险资举牌上市公司已经成为资本市场的一种现象，我们主张从保险公司运营模式和资产配置的角度审视该现象，如果脱离了对保险公司运营模式的理解，解读也只能停留在投资收益率等层面的考量上。

一、如何评价险资股票资产配置比例？

国内险资股票配置比例并不低。截至2016年6月底，保险公司总投资资产12.56万亿，其中持有股票和证券投资基金共1.70万亿，占比13.50%。参考成熟市场险企的股票资产配置情况，2014年美国寿险（一般账户）、日本寿险和台湾寿险股票资产的配置比例分别为2.3%、6.7%和7.5%，均低于国内；另一方面，美国和日本对债券的配置比例分别为82.4%、68.3%，而国内保险2014年该比例仅为46.9%，远低于美国和日本。

我们认为，应该从理论和现实条件两个方面来理解以上差异。

理论上讲，险资天然适合固定收益类资产。保险资金具有明显的负债性质，期限较长且具有一定的负债成本。而固定收益类资产，可以获得稳定的利息收入以覆盖成本；另外，保险资金期限较长的特点也支持对固定收益资产持有到期，规避持有期间资产价格波动的风险。相对而言，权益类资产价格波动风险较大，对于持续经营为目的的保险公司而言并非最佳资产类别。即便通过权益投资长期跑赢市场的伯克希尔哈撒韦，也是建立在巴菲特持续、稳定的收益率特点之上（其收益率曲线形式上已经近似于固定收益类资产，高收益、可持续，这也是对巴菲特强调投资复利的保险经营角度的解释），但其成功路径并非行业普遍规律。这也是海外成熟保险公司主要配置资产为债券资产的理论基础。

现实条件上，国内股票资产配置较高有其基本面原因。在以上理论基础之上，各国险资资产配置结构还要依赖于国内金融经济环境，比如融资结构、监管政策和债券市场的发达程度。对于中国而言，具体如下：1）中国仍处于间接融资为主向直接融资（主要是债券市场）过度的过程，非标资产具有较大的市场空间；2）监管层对险资海外投资一直执行较严的监管态度，难以较大比例配置海外资产；3）国内债券市场自身的结构性缺陷，如长期品种的缺乏和信用溢价的抑制。以上三点基本决定了国内险企高非标资产配置、高股票资产配置和低债券资产配置的特点。

综合以上，国内险企资产配置更多的是在配置理论和现实环境之间进行平衡。

二、“险资举牌”现象为什么集中在当前时点？

国内险资持有较高比例股票有国内较为中长期基本面的因素支撑，但为什么险资增持股票在最近越发成为一种现象？我们认为更应该从边际因素中寻找答案。

越来越多的万能险保费收入。万能险区别于其他险种的最明显特征即是结算利率，也即保险公司需要支付给保户的具有刚性兑付性质的资金成本。由于万能险的高现价特征，保户的持有期间一般较短，更多以投资理财的目的持有。保险业协会披露了自2013年以来规模保费的结构情况，我们用“保户储金及投资款”占规模保费的比重表示万能险在行业规模保费中的贡献，该指标已经从2013年的22.9%提升至今年上半年的35.5%。仅2016年上半年“保户储金及投资款”便新增8103亿元，超过2014年全年7647亿的增量，加大险企投资压力。

“资产荒”增大资产驱动型险企的投资压力。以10年期国债的到期收益率作为社会平均资产收益率的衡量标准，自2014年以来该指标一直呈持续下滑的趋势，截至2016年8月中旬已经跌至2.64%的近年低位。一方面是万能险销售的快速增长，另一方面是资产荒压力逐步增大，险企有通过股票资产提升收益率的内在激励。而市场上“举牌”上市公司的也多为具有代表性的资产驱动型险企，如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿等。

三、衡量险资持股偏好的角度：持股比例VS持股市值？

险资对哪种类型的股票具有更高的偏好，我们认为应当区分不同的观察角度，一个是持股比例的角度，即上市公司有多少比例的股权被险资持有；另一个是持股市值的角度，即上市公司有多少市值的股票被险资持有。

持股比例的视角：难以捕捉有价值的规律。鉴于数据的可得性，我们统计了截至2015年底保险公司持股上市公司的数据，险资共持有723家上市公司的股权。其中按险资持股比例的高低顺序，排名前十的上市公司如下表所示，持股比例位于15%至58.8%之间。上市公司涉及行业包括：房地产、租赁和商业服务、制造业、金融、公用事业和综合类；而从上市公司的盈利能力上，最低的农产品2015年ROE仅为0.42%，最高的浦发银行17.59%，但除了浦发银行和民生银行，其他上市公司的盈利能力均不高，天宸股份甚至出现亏损；在估值水平上，上市公司的估值水平也参差不齐，最低的浦发银行为6.75倍，最高的农产品为733.76倍（不考虑亏损的天宸股份）。从以上分析维度看，上市公司自身的特点并不明显，但主要参与保险公司却具有明显的资产驱动型特征。

持股市值的视角：“低估值+高股息”特征明显。按持股市值进行排序，更能代表保险公司对上市公司的“普遍认同感”。在持股比例视角下，由于险资对保险公司的持股结构更为集中，险资持股往往体现某一家或某几家保险公司对于上市公司的认同。而在持股市值的视角下，保险公司持股结构相对而言更为分散，更能代表保险公司对上市公司较为普遍的认同感。比如，在工商银行或中国平安的持股上，险资的持股比例更为分散，虽然这种分散和上市公司市值有关，但并不影响“普遍认同感”的结论。

普遍性的规律：较强盈利能力+低估值+高股息。从上面的表格可以看出，按持股市值进行排名，前十的上市公司均具有低估值和高股息的特征，在行业上也仅限于金融和房地产。在盈利能力、估值和股息率上都具有良好的财务指标，平均ROE16.61%、平均PE10.1倍、平均PB 1.49倍、平均股息率3.43%（可对比目前十年期国债收益率2.64%）。

四、举牌上市公司的目的：权益法入账or业务协同？

即使将研究范围缩小至获得险资举牌的上市公司，我们仍难以找出普遍性规律。一般而言，险资举牌上市公司的目的常被市场解读为双方业务之间具有协同作用或可以实现权益法入账，两者都可以为险资带来显而易见的好处，前者有利于险企的经营，后者可以提升账面利润水平，同时减少股票价格波动的影响。

业务协同性：难以准确度量，也未有明显追求协同性的特征。一般而言，险资通过举牌上市公司，可以有机会进驻董事会，参与上市公司的运营，从而达到保险公司和上市公司之间的业务协同效应。但从统计数据看，被险资举牌上市公司的业务范围比较广泛，难以度量险资通过举牌上市公司达到业务协同性的诉求（但并不能排除可能性）。

权益法入账：绝大部分持股比例不足20%。按照目前财务会计准则，当持股比例高于20%时可以实现长期股权投资的权益法入账。对保险公司而言，权益法入账主要有两个优势：1）规避股票价格波动对账面资产的影响；2）每年可实现投资收益即为上市公司净利润规模和险资持股比例的乘积，保险公司可以按上市公司PE估值的倒数确认账面投资收益率（但如果上市公司不分红，险企投资对应投资收益并无相应现金入账，只计账面盈利）。市场较为普遍的看法是，险资通过举牌上市公司至持股比例高于20%，如果同时上市公司PE较低，则可以在目前投资压力下实现较好的账面投资收益率。但通过下表整理的数据可以看出，险资持股超过20%的案例只是少数，只有浦发银行、南玻A、中炬高新和金地集团的案例达到了权益法入账的要求（需要注意的是即使通过集团公司通过不同子公司持有股权超过20%，在寿险或财险公司层面也可能不能按权益法入账）。

五、有价值的投资建议：寻找个性OR把握规律？

持股比例视角下，难以提供有价值的投资建议。通过分析保险公司举牌标的而制定交易策略的构想面临实质性困难，被举牌的上市公司并没有体现出显而易见、能够把握的趋势特点。对举牌标的进行归类总结的分析方法对投资而言并无更多的参考价值，各家保险公司对举牌公司的选择上可能也仅体现出保险公司不同的投资特点。且在目前结算利率承压叠加万能险保费持续增长的背景下，险企对流动性的要求逐步抬升，而对账面收益的要求可能会一定程度上减弱。通过持有20%以上上市公司股权实现权益法入账的必要性在降低。

持股市值视角下，把握低估值、高股息资产是核心要点。只有具有普遍、可把握的规律才能形成有价值的投资指引，通过持股市值视角下的分析，具备较强盈利能力的低估值、高股息资产具备更为确定的投资价值。主要有两方面较为明显的支撑理由：1）更好的流动性，且股息率也较为可观；2）更好的逻辑支撑，不仅在险资资产配置的角度看“较强盈利能力+低估值+高股息”股票具有较好的吸引力，从目前资产荒的角度看，随着固定收益资产收益率的逐步降低，具有固定收益特征的股票类资产也将成为资本追逐的目标，且这类股票的价值将随着国债到期收益率的下降而提升。

六、险资举牌能不能持续？

一个被忽略的关键问题：流动性远比账面利润重要。对保险公司而言，虽然持股超过20%后可以按权益法入账，维持良好的账面投资收益率。但更为重要的是，举牌上市公司的险企往往为资产驱动型保险公司，其资金来源更多的来自万能险的销售。万能险具有较强的理财属性，保户的持有期间较短、且对收益率较为敏感，意味着相对于账面利润而言，流动性对保险公司更为重要。持有上市公司股权超过20%后虽然可以实现权益法入账的好处，但其对险企的流动性而言会造成部分损害。除非保险公司自身具有良好的流动性支持，否则权益法入账的效果也将打折扣。

保险公司举牌现象恐难持续。我们判断险资举牌的现象并不能持久，主要理由如下：1）从行业经验看，较为激进的投资风格难以支撑起一个行业的平稳发展；2）万能险若出现销售增幅回落的现象，则资产驱动型险企的流动性风险会加剧，可能的演绎方向有两个，一个是结算利率在资产荒背景下逐步走低，万能险对保户的吸引力下降；另一个是目前监管层对万能险日趋谨慎的态度；3）目前资产驱动型险企大规模举牌后，其权益类资产占比已经接近30%的政策红线，后续空间有限。

资产荒或引致行业分化，传统龙头险企开始显现优势。我们将保险公司的运营模式分为两类，一类是经营保障需求的传统龙头险企，另一类是经营财富管理市场的资产驱动型险企。由于传统龙头险企在产品结构布局上的优势，其资金成本更低，盈利模式也不仅局限于投资利差，基本不存在举牌上市公司的必要性。而资产驱动型险企的万能险具有较高的资金成本，对投资收益率的依赖度较高，目前资产荒背景下其生存环境有恶化的可能性。