“金融资产缺乏定义，所以什么都能卖。”新近成立的一家互联网金融资产交易所负责人直言，除传统金交所的挂摘牌、登记托管、见证、撮合等业务，企业及金融机构资产财务报表优化、不良资产处置、资产证券化、财务顾问服务等泛资管类产品乃至校园贷等，均可打包售卖。

金交所交易标的快速扩围，在从线下走向线上后更为明显。《财经国家周刊》记者了解到，其产品甚至包括碳交易权、黄金、企业期权和大数据。至于合法性，前述负责人说：“体量做大了，就没人再质疑，也就相当于拿了牌照。”

快速扩围的，除了交易标的，还有形形色色的金交所本身。这些野蛮生长的交易所与在生死线上苦苦挣扎传统金交所，形成了明显对照。

新一轮疯长为何会突现于行业寒冬之际？纷至杳来欲分一杯羹的BAT和金融巨头究竟有何图谋？金交所业态，会否突变为包罗万象的“超级航母”？

亟待求解的难题还包括：那些形式繁多、缺乏定义的金融资产，隐藏怎样的风险？当越来越多的金交所将这些次级贷、次级债包装给普通民众，其风险应如何度量？如何防止其引爆金融交易市场的系统性风险？监管和法律空白还将持续多久？顶层设计何时到位？

《财经国家周刊》记者近期深入调研“金交所”这一撞击我国金融系统架构的特殊群体，试图寻找上述问题的答案。

挣扎与新生

8月8日，“京北金融”获大连市金融发展局批准，在大连设立大连京北互联网金融资产交易中心。7月15日，百度在西安设立百金互联网金融资产交易中心（下称“百金交”），注册资本1亿元，旨在抢滩西部乃至全国的金融交易蓝海。而去年6月18日，蚂蚁金服也在浙江发起成立互联网金融资产交易中心（下称“网金社”），获浙江省政府批准。

这些举动，还仅是各家“圈地运动”的冰山一角。

2015年至今，蚂蚁金服入股了天津金融资产交易所（下称“天金所”），京东、腾讯等互联网巨头也开始摩拳擦掌，“互联网系”金交所迅速突进。

而金融巨头中，平安集团除拥有陆金所外，2015年以来也先后入股前海金融资产交易所和重庆金融资产交易所，中国人寿亦正在天津筹建自己的互联网金融资产交易服务公司，“金融系”金交所网络初现。

有专家预测，按当下速度，金交所或将在明年迎来更大爆发，其市场规模将不再限于普通非标产品的数十万亿元，而是将囊括消费金融、资产管理、P2P等过百万亿元的前景，“上十倍地激增。”

《财经国家周刊》调研发现，目前金融资产交易平台可分为两类：一是交易所，经“一行三会”等部委清理规范后保留下来；二是交易中心，多数是近两年随着交易需求的旺盛而诞生。两者的服务对象和内容趋同，但综合服务能力和队伍建设差异明显：一是成立时间长短及专业能力、业务经验差异；二是牌照资源对业务拓展和长远发展形成区别。

“鱼龙混杂。”天金所总经理丁化美如是概括。

“当一个交易所运营步入正轨后，年交易额还在100亿元以下的，就会面临较大的经营困难。”曾掌舵北京金融资产交易所（下称“北金所”）、现任青岛国富金融资产交易中心（下称“青金所”）董事长的熊焰说，作为交易撮合平台，金交所属于规模业务，平台收费较低，一旦收益无法覆盖成本，就可能倒闭。

在熊焰看来，行业发展的确有困难，但距离市场容量的上限还很远。按照全国各类金融资产约200万亿元计算，其中可归属金交所的非标、类标资产共约30%，行业至少还拥有50万亿—80万亿元市场空间。

由此，造就了一边在挣扎、另一边却雨后新生的奇特景象。

从2010年5月30日北金所成立开始，金交所出现了首轮疯长——天金所、川金所、陆金所、武金所等10家相继成立，全国其他地方也竞相走访学习，一时间横空出世数十家。

据中国股权投资基金协会秘书长、北金所原副总裁李伟群回忆，他当时经常参与接待各省市金融办和金交所筹备人员的来访交流，北金所很长一段时间里门庭若市。只可惜这批后来者几乎都统一“学”成了以股、债、贷为主的基本架构，以非标和类标资产为主要产品的运营模式，仅对地方差异性需求稍加匹配而已，造成了后来的同质化竞争。

“交易呈几何级数增长。” 一位广发银行投行部人士称，银行当时大多利用金交所来实现表内资产表外化，一边将管制资产包挂售至金交所，一边自己用钱买回来，左手卖右手买，“类似机构间的P2P。”

例如，国家对煤炭等产能过剩行业限制贷款，一些银行就为煤炭企业量身定做一个10亿元资产包挂售至金交所，随后该银行再自掏腰包10亿元买下该资产包，相当于为该煤炭企业放贷10亿元。

这些交易所到2012年累计已达近百家，年交易量过10万亿元，浙江个别地级市更是有过“一县一所”的繁荣。但2013年3月，银监会“8号文”严肃清理了这类“通道模式”，迫使金交所谋变。

2013-2015年是金交所发展的第二阶段，发展了银行、信托、券商等各类会员，打造了分行业的资源整合平台，逐渐起到了两大作用：一是推进产业供应链融资，二是以企业在金交所交易记录和风险保证金为依托，将银行难以实现的动产质押，向前推进了一大步。

但这期间，大量金交所仍然由于同质化竞争和定位不明，从非标资产流转平台异化为了银行贷款信息撮合平台，往往一没产品二没钱，资金端和资产端常同时告急。

浙江一家已倒闭的金交所负责人就透露，市财政给的300万元用完了，生意却还没找到出路，一段时间里还将交易厅划出一半来收租金，但最终也没能挺过去。

“当前剩下了39家。”熊焰说，以年交易超过1万亿元划分，仅北金所和陆金所两家；以年交易超过1000亿元划分，也就至多五六家。

北金所于2014年由银行间交易商协会入股，成为了银行间交易的“小市场”；陆金所则依托平安集团深厚的金融资源，并收购重庆金交所和前海金交所，形成了雄踞一方的“陆金所系”。

第二梯队的天金所、川金所、广金所和武金所等大中型金交所，以传统非标资产业务为主，正在力求转型。而剩下的第三梯队中，一部分已经“濒危”。

2015年，金融交易所行业开始进入了生死并存的第三阶段。

李伟群表示，资产端和资金端是两大命脉，很多金交所已不再有比较优势，接下来或有80%将关张或转型。个别金交所仅靠两三人硬撑着，急缺交易标的和交易环境，很可能会在这一次大浪淘沙中消失。

其可能的解法，是接受一家“超级航母”的收购和升级，作为区域销售中心而存在。

“我们就在下一盘大棋。”熊焰透露，青金所股东为国富资本，接下来将在全国甄选或新设金交所，输出管理、系统、产品和风控，将非标资产、碳交易、大数据等一并融入业务体系，打造“国富系航母”。

两类“航母”竞逐

从业20多年，熊焰认为现在已经有北金所、陆金所两种主流模式，更多的模式正在探索中。

北金所模式，即向标准化产品靠拢，成为银行间交易市场的“小市场”，稳固其“国家队”身份。

“北金所不愁生意，仅银行间交易就足够了。”安永金融服务风险管理部执行总监吴大维对《财经国家周刊》表示，银行间市场是我国最大的金融资产交易场所，由人民银行旗下的银行间交易商协会主责。2014年北金所被“收编”，从此就能理直气壮地分享这块大蛋糕了。

前述广发银行人士也认为，北金所无异于拿到了给企业发债的资质，只要发债成本低一些，“来自银行的生意就会源源不断。”

吴大维也预计，北金所历来具备良好的不良资产处置能力，担负了银行业80%不良资产的处置任务，当前约6万亿元的不良资产规模无疑是一座金矿。并且，我国流动性欠缺的静态资产规模约为150万亿元，未来五年或达400万亿元，是GDP的数倍之多，北金所的“钱途”不可估量。

至于陆金所，更是意在谋划一盘大棋。

“野心非常大。”前述匿名专家称，陆金所有两块业务，一是资产端汇集大量非标产品，做金交所模式；二是资金端计划做到全国P2P市场30%以上的份额。全国已有500多银行、信托、保险、小贷公司等接入陆金所，使其成为仅有的几家大型金融资产中介商之一。并且，平安集团赋予了陆金所难以比拟的资源优势，未来还将把黄金、大宗商品等纳入交易范围。

在没有明确的高阶法律规定的情况下，陆金所模式已在监管层眼前存活壮大了数年，规模效应已经形成，某种程度上进入了“大而不倒”的循环。

“如果说北金所是有牌照的银行间交易平台，陆金所则想做一家无牌照的金融全行业交易平台。”吴大维表示。为此，平安集团2015年9月收购前海金交所，2016年3月收购重庆金交所72.22%股权，纷纷划入“大陆金所系”。

他介绍，重庆金交所是西部最具影响力的金交所，其优势在于借助重庆强有力的国资运作，将城投债和企业债资产证券化，担任起“大陆金所系”的地方政府融资平台。而前海金交所，侧重于机构间非标资产和跨境双向资产等交易。“两者都是对陆金所版图的有力补充。”

熊焰也持类似看法，认为各家都忙于圈地，看到了这个市场的巨大潜力，也看到了协同效应带来的资源共享，以及管理成本、风控成本、设备成本的大幅降低。因而“陆金所式”的仿效者甚多，包括去年6月蚂蚁金服成立的浙江网金社，以及百度今年7月成立的百金交。

“金交所是金融资产链接的枢纽。”百度副总裁、百金交总经理张旭阳表示，百金交初期报备了四种资产交易：融资租赁收益权交易、小额贷款资产收益权交易、直接债务融资产品和定向委托投资计划，并在探索不良资产交易和消费金融产品，为百度理财、百度资管提供融合平台。

张旭阳介绍，百金所会利用区块链等新技术，让非标资产交易更加顺畅，甚至让一些非金融资产转变为可流转资产，例如绿色资产、大数据资产，甚至是知识产权。

并且，百金交不排除在传统的撮合交易之外，衍生做市商交易机制，成为“百度式新三板”。

“别以为百度只是再造一个陆金所，它是想快速打造覆盖全国13亿人口的百度金融生态。”前述匿名专家说。与阿里类似，百度金融现已拥有支付、理财、资管、信贷和百信银行、百安保险，以及不同于陆金所的“金融系”标签，将在金融圈中以无公害的“互联网系”身份登场。

由此，整个金融系统的固有架构或将从此不同。

潜藏风险

针对当前金交所行业的一系列新做法，不少业内人士和专家表达了警惕和忧虑。比如吴大维认为存在如下四点风险：

其一，项目的来源、真实性及资产定价机制欠缺。

目前，各金交所采用竞争定价机制，价格战在所难免。并且，经济下行期间，项目失败概率增加会带来资金端更多风险，在投资人教育不足之时，虚假信息、过度包装可能会引发恶性事件。

其二，期限错配风险被放大。

当前商业银行中长期贷款受限，使得企业的中长期融资很大部分通过民间借贷、非标资产通道来实现。加之我国银行的资金周期与实体企业的金融周期不匹配，金交所就如同P2P一样，只能解决如何借到钱的问题，无法解决本质上的风险，甚至还会放大风险。

其三，实体经济融资难、融资贵并未通过金交所得到有效解决。

P2P大量跑路，除去信息披露和期限错配等问题外，其运营模式还多有“灰色地带”。同样，即使打价格战，金交所资产定价也远高于银行贷款，往往达到15%-20%的年利率，这就使得当前经济形势下，许多实体企业利润回报无法覆盖融资成本，往往沦为坏账。

其四，急缺专业人才。熊焰也认为，近年来的海量金融创新，使得人才成为未来发展的最大掣肘，“北金所2/3为金融行业出身，但其他同业大都远低于这一水平。”

在中国社科院金融所银行业研究室主任曾刚看来，金交所眼下最核心的风险，是一部分金交所瞄准了C端，正在将一系列次级贷、次级债卖给普通民众。

入股重庆金交所之后不久，陆金所官方网站已经上线了重金所旗舰店，其中包括由重金所提供一批资产收益权转让产品，资产转让人多为资产管理公司。

但问题在于，金交所的产品质量与风控与银行差距较大。

“我们常与陆金所的销售团队过手。”前述广发银行人士称，陆金所的“勇猛”常让他们震惊：一些无抵押无担保的房地产、过剩产能贷款，银行通常避而远之，陆金所却能接手。“一是陆金所盘子大了，适度的风险容忍是可行的；二是缺乏监管和惩罚，比银行自由得多。”

吴大维预计，类似P2P的风险跑路，或将在金交所上演，金交所往往与P2P产品同质。“当前的P2P现状，或就是三年后的金交所。”

如何监管

“毕竟，创新还是好的。”在吴大维看来，金交所转型大多都会走向C端销售，仅仅是时间和方式不同而已，关键在于自律和监管。

熊焰也表示，新设的互金交易所基本都拥有自己的P2P平台，传统金交所也在尝试涉足网贷业务，但青金所仍将坚持两条红线不变：一是不越界销售标准化产品；二是数年内不走向C端，并杜绝非法集资。“当前的监管条件、法治环境和消费者教育都十分欠缺，风险一触即发。”

他认为，金交所可持续发展的核心，是坚持扮演“中立第四方”的角色，即为买方、卖方和中介方提供作业环境的第四方身份。而当前，一部分金交所转变为了靠近资产端的类投行机构，一部分则变身为互联网销售平台，都已背离了成立初衷，越走越远。

2013年，银监会“8号文”曾对金交所有过严厉整顿，但此后三年多来，再未出台过相关政令。

一位监管层人士表示，“8号文”意在规范银行业发展，整顿金交所只是池鱼效应，“至今仍未确定监管主体，暂由地方政府主要负责。”

调研中，北京、上海、浙江等地多位金融办人士表示，金交所往往是地方政府的重要政绩工程，金融办既无立法权又无监管权，一般是走走场、过过账，不具备对交易数据的实时监控力。

“我国尚无关于金融资产的官方释义，更缺乏专门的规范文件。”一位地方金融办人士提出，他们很难监测风险，也难以从现有法律框架中找到监管依据。并且，金交所还承载了地方政府盘活经济的良好愿望，缺乏退出机制。

“必须尽快将其纳入监管框架。”曾刚表示，要对期限错配、风险错配、信息透明、超额收益、道德风险等分别给出监管对策，否则其潜在的系统性风险会更高，或将触碰金融底线。“监管应强于银行业，甚至强于股市。”

为此，诸多专家呼吁监管尽快跟上：

其一，确立监管主体，建议由证监会主责并建立“一行三会”协调机制，结合金融监管体系改革，在“一行三会”架构调整和央地监管边界的讨论中，充分重视金交所的风险。

其二，制定相关法律，对金融资产的定义、准则、对象等给出红线。

“修改证券法是当务之急。”曾刚表示，金交所尤其陆金所模式中，诸多产品已经脱离传统理财的范畴。

其三，设置行业准入门槛，杜绝“交易所类”持牌机构和“交易中心类”非持牌机构混杂，从牌照管理上清理一批不合格机构。

其四，建立投资者保护和风险补偿机制，通过划分投资人风险偏好来制定相应的保障措施，对平台发起人设立准入限制、行为限制。

其五，整顿和清理。既要把控金交所的资产端来源和产品设计，从源头上监管，又要结合正在进行的互联网金融整治工作进行现场检查，对信息披露尤其风险揭示给出明确要求。穿透式监管需尽早拿出方案并落地。

有专家担心，一些金交所开始涉足校园贷等消费金融领域，在资产端上也走向了普通人群。由此形成资产端、资金端均为普通民众（甚至学生）的业务模式，资产证券化的范围被极度扩大。

“不能等到爆发重大风险，监管才跟上脚步。”曾刚表示，尤其在经济下行时期，监管嗅觉需要更加敏锐。