济川药业：中报高增长，儿科用药的优秀公司

类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：李敬雷 日期：2016-08-09

业绩简评

2016年上半年，公司实现营业收入23.54亿元，同比增长25.69%;实现归属于母公司的净利润4.40亿元，同比增长32.98%;扣非后净利润4.19亿元，同比增长37.81%;每股收益0.54元。

经营分析

上半年医药工业核心品种增长快速：报告期内工业销售收入22.65亿元，同比增长27%。其中预计蒲地蓝受益于OTC领域的拓展，实现30%以上增长;雷贝拉唑由于降价原因，通过量的增长整体实现个位数增长;小儿豉翘清热颗粒预计实现40%以上增长。

新产品及收购标的开始产生贡献：过去获批的品种中，蛋白琥珀酸铁口服溶液是潜力大品种，我们预计上半年实现千万以上收入，随着生产线认证的完成，预计下半年伴随招标周期会明显放量;前期收购的东科制药，在经历了整合之后目前销售完全融合，我们预计今年将实现1亿以上收入。公司销售渠道的承载力将会逐步得以体现。

在研产品丰富：公司截至去年底在研项目105项，其中申报临床试验9项，Ⅱ期临床7项，Ⅲ期临床7项，申报生产23项。上半年琥珀酸普芦卡必利(原料及片)、雷奈酸锶(原料及干混悬剂)、雷美替胺(原料及片)等的临床试验批件，将陆续丰富产品线。

投资建议

具有特色的处方药企业：公司依靠优秀的选品种眼光，成功培育了蒲地蓝口服液、雷贝拉唑这两个过10亿元销售额的品种，证明了公司团队的能力;目前小儿豉翘在5亿基础上仍然快速成长，新批的蛋白琥珀酸铁补充到销售队伍，东科制药的整合渐见成效，预计未来公司稳健增长可期。

内生与外延双向发展：上半年公司完成了定向增发，按照公司“内生式增长、外延式合作、整合式发展”的策略，未来我们预计在坚持内生增长的同时，对品种整合、研发整合、模式整合，可能带来额外的弹性。

盈利预测：我们预计公司2016、2017、2018年EPS为1.10元、1.33元、1.61元，“增持”评级。

风险提示：招标进展、产品降价风险、扩张的管理风险、行业政策系统性风险。

索菲亚：业绩延续高增长，定制龙头地位再巩固

类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：揭力 日期：2016-08-09

业绩简评

2016年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润16.69亿元、2.59亿元和2.00亿元，同比分别增长44.10%、43.76%和48.00%。实现全面摊薄EPS0.45元/股，符合预期。经营活动净现金流为3.11亿元，高于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2营收同比增速分别为46.21%/42.81%，归母净利润同比增速分别为46.57%/48.52%。公司同时预计2016年1-9月归母净利润变动区间为30%-50%。

经营分析

整体业绩大增，经营效率表现趋稳。上半年，公司收入继续保持高速增长(+44.10%)，毛利率小幅降至35.66%(-0.21pct.)。期间费用率下降0.13pct。。其中，销售费用率与管理费用率均有所下降(-0.46pct./-0.45pct.)，而财务费用率增加0.78pct。，主要系由于前次募投资金已使用完毕，导致利息收入下降。此外，上半年公司归母净利润率为11.98%(+0.32pct.)，公司盈利能力持续提升。

加强营销网络布局，全面提升消费者消费体验，“大家居”战略有效提升单店坪效。2016年公司继续加密一、二线城市网点布局，同时下沉四、五线城市销售网络布局。截至2016年6月30日，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1000多位，上半年新开独立专卖店100家，全部店面超过1700家(含在装修店铺)，司米橱柜拥有经销商300多家，独立的经销商专卖店391家(包括在设计中的店铺)。预计2016年底，索菲亚衣柜与司米橱柜专卖店数量将分别达到1,800家和500家。线下营销网点的加密布局结合“线上引流+线下服务”的OTO营销模式大大增强了公司的营销力度。“799”/“899”促销套餐的持续推进也为公司带来了可观的门店引流，公司市占率及品牌渗透率也得以持续提升。此外，为进一步提升消费体验，公司全力推行索菲亚3D数字展厅，通过在重点门店配置VR虚拟现实眼镜、全息立体幻影成像等工具，给予消费者直观、多样的空间体验。2016年，公司已全面开启“全屋定制”战略，在原有衣柜渠道投放儿童学习椅、沙发、实木家具和床垫等联动销售产品，有效地促进了不同品类产品的交叉销售，并在提升消费者一站式消费体验的同时提高单店坪效，公司“大家居”战略已见成效。

“柔性化生产线”及“信息与数字化中心”提高产能与效率，费用管控见效。自2012年底开始，公司逐步在全国生产基地投入柔性化生产线。柔性化生产保障了公司定制化的工业大规模生产，解决了非标准件识别难题的同时大幅提升生产效率。此外，于2014年成立的信息与数字化中心保障了公司整体供应链的高效运作，板材利用率、产品与服务质量及大数据处理能力的都得到有效提升，同时公司管理费用增速也得到有效控制，公司2016年上半年归母净利润增长率高于营业收入增长率。

非公开发行完成，整体实力再上新台阶。公司非公开发行股份已于2016年7月22日完成股份登记并于8月1日上市，募投资金主要用于1)索菲亚家居数字化生态系统(互联网+)平台升级项目：增强线上营销能力，实现O2O模式创新突破;2)信息系统升级改造项目：提升信息化水平，加快大家居转型;3)生产基地智能化改造升级项目：提高生产效率，实现生产基地智能化升级;4)华中生产基地(一期)建设项目：提高基地生产智能化水平，完善公司产能布局。募投项目符合公司既定的向互联网和智能制造转型的发展战略，有助于公司实现大家居产业的全面升级，提升公司整体实力和竞争力。

风险因素

募集资金运用风险;房地产业宏观调控变动风险;原材料价格上涨风险;市场竞争加剧风险。

盈利预测与投资建议

公司的“定制大家居”战略、渠道扩张和下沉以及探索OTO模式等战略方向清晰，且已经初步在公司的业绩快速提升以及行业龙头地位进一步强化中得到检验，结合公司募投项目的逐步推进，我们看好公司在定制家具行业龙头地位的进一步增强。我们维持公司2016-2018年EPS预测1.42/1.86/2.47元/股(三年CAGR33.4%)，对应PE分为39/30/22倍，维持公司“买入”评级。

贵州茅台：批价加速上涨，下半年有望继续量价齐升

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-08-09

事件：近期我们对茅台经销商渠道调研显示，京沪深等地飞天茅台一批价超过950元，终端零售价达到1050元以上。

点评：我们在7月上旬指出茅台一批价会明显超出市场预期，目前来看观点得到有效验证，详细参考深度报告《全年供应缺口大于3000吨，批价将明显超出市场预期，目标价上调至390元》。目前京沪深等地茅台批价超过950元，超出经销商预期，渠道利润得到大幅改善。短期来看，中秋旺季批价仍会小幅上行，下半年8000吨供应量明显不足，为了满足市场需求和稳定价格体系，公司很可能会适度放量(提前执行部分明年计划)，量价齐升有望再次显现。中长期来看，基于茅台投资需求得到有效激发，我们认为未来2-3年茅台供应仍相对不足，量价齐升格局有望持续显现。对比国际烈性酒巨头，茅台估值有望提升至25倍。目标价390元，维持“买入”评级。

茅台一批价加速上涨至950元以上，后续批价有望继续超预期。近期调研京沪深等地飞天茅台一批价超过950元，终端零售价达到1050元以上，批价上涨进度符合我们预期。前期经销商普遍依照10-15%的毛利率水平来倒推中秋或春节的一批价应达到900-950元，目前来看明显超出经销商预期，部分经销商渠道净利率达到6%左右的可观水平。8月底经销商开始执行9月份计划，茅台市场供应量将得到一定改善，但在中秋和国庆旺季需求驱动下批价预计仍会小幅上涨，春节期间批价性突破1000元都极有可能。

下半年茅台供应缺口明显，预计公司会小幅放量来达到控价目的。我们预计上半年茅台销量1.5万吨(完成全年计划64%)，按照下半年8000吨发货量保守估计缺口在3000吨以上。对于茅台是否会放量这个问题，我们认为如果10月下旬淡季茅台批价站稳900元，为了满足市场需求和稳价，公司很可能会适度放量(提前执行明年部分计划)。判断依据在于：复盘茅台出厂价，当一批商渠道毛利率达到20%时，公司会倾向上调出厂价，目前尚不具良好的提价空间，而适度放量则是实现稳价的有效方式。

基于茅台投资需求得到有效激发，未来2-3年茅台供应仍相对不足，量价齐升格局有望持续显现。从茅台基酒的量来看，今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨，后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。高端酒市场处于持续扩容阶段，加上茅台自身的投资品属性得到有效释放，未来2-3年茅台酒供应量仍不够，唯有适度上调出厂价来实现新的量价均衡，因此中长期来看茅台量价齐升逻辑依然存在。

对比国际烈性酒巨头，茅台估值有望提升至25倍。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复，持续保持在20倍(年复合增速约5%)，保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内白酒龙头企业茅台的业绩增速预计可达两位数，目前茅台对应2016年分别是22X;参照国际的酒企龙头，在今年白酒景气度回升的情况下，我们认为茅台估值有望提升至25倍。

目标价390元，维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元，同比增长14.3%、11.2%，实现净利润分别为177、196亿元，同比增长14.16%、10.72%，对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放，估值可回升至25xPE，对应2017年目标价390元，维持“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、行业恶性竞争、食品品质事故。