自上周以来，10年期国债收益率不断走低，从2.82%一路跌至2.79%，与此同时超长债也展露出被市场追捧的态势，收益率呈现大幅快速下行，债市投机情绪浓厚。

而银行间资金面却在发生变化。昨天，上交所质押式国债回购利率继续走高，GC001开盘报2.8000%，最高报3.735%，不过下午14:40以后，资金面紧张随着部分银行出钱而有所缓解。

结合上周以来14天质押回购已出现明显的量价齐涨这一现象，中信证券首席固收分析师明明认为，在当前资金干扰因素较多、债市看多情绪浓厚的背景下，已出现隔夜资金难借、资金成本和期限错配概率加大的状况，债市过热现象明显。

为何前期资金宽松，近期资金紧张？

华创证券屈庆认为，前期资金宽松是因为总量资金方面，央行投放增加，财政存款下降，超储率反弹；机构资产配置变化方面，银行主动降低备付，机构存量到期资金量大。而近期资金紧张的原因有如下几种猜测：

第一，缴税效应。上周开始财政存款上缴，根据历史平均水平测算，7月上缴约4000亿元。

第二，外汇市场成交量放大，外汇占款恐加速下滑；

第三，央行跨季后持续净回笼，总量资金下降；

第四，证金救市资金或造成扰动；第五，银行降低备付后放大资金波动。

“央行希望机构拉长杠杆周期，借7-14天资金增强资金链的抗波动能力。从公开市场操作的逐渐加力来看，央行还是在关注并有意调节资金面的，只是想让机构适当承受时点性压力并作出协调，而非一味兜底。”21世纪经济报道援引货币业务人士说。

债市风险在累计 回调概率加大

今年在OMO+MLF为主打的流动性投放方式下，流动性集中在大、中型银行类金融机构手中，但广大中小银行和非银类金融机构由于加杠杆投资行为导致的流动性需求却是刚性的，在此背景下，流动性的分布不均使得资金供给方获得定价权。

明明表示，作为市场主导的资金卖方更倾向于出售期限更长、利率更高的资金；同时资金需求方不得不被动、持续面对更高成本的资金和更低收益率的债券，这加剧了期限错配问题和利率波动带来的风险。

而10年期国债与成交量不断扩大的14天质押回购的利差则已收窄至7月22日的-15BP，落入负区间。

同时，原本交易不活跃、波幅变动较小的超长国债近日收益率大幅波动，投机特点日益加强，目前20年期国债、30年期国债与14天质押回购的利差已收窄至30BP和46BP，利差已压缩至较低水平。超长国债与目前交易资金的搭配，是做多情绪浓厚下认定利率下行的严重错配，结合长久期和低利差现状，博弈超长国债意味着面临极高的利率风险。因此利差倒挂现象和超长国债异象都表明债市目前的确存有过热之嫌，回调概率在加大。明明指出。

债市的威胁：警惕被动去杠杆

屈庆认为，随着超长债收益率的反弹，宣告了本轮收益率下行接近尾声，而资金面的持续紧张以及背后可能反映的央行控制债市杠杆的态度，或将对已经十分平坦的收益率曲线带来陡峭化的压力，在短端受制于2.25%底线的情况下，曲线的陡峭化将大概率表现为长端收益率的反弹。

昨天央行并未更多释放流动性，一方面体现了央行保持稳健的货币政策取向，继续维持资金面平衡的意愿，即使在连续几个交易日资金面趋紧的情况下，央行同样不为所动，态度可谓十分鲜明，屈庆指出。

另一方面，他认为这恐怕也反映出央行有意控制债市杠杆的态度。

“诚然，短期来看，资金面趋紧给机构带来的压力还能扛得过去，但一旦资金紧张持续较长的时间，市场的流动性预期可能就会出现变化，高杠杆机构的流动性风险就可能会越来越大。一旦这些机构不得不被动开始去杠杆，收益率快速下行后的债市的调整，恐怕就会来的迅猛的多。而资金避险和逐利的本质也决定了，所谓的配置压力，也不过是收益率下行趋势中才有的现象，收益率越下行，配置压力就会越大。而一旦收益率显著上行，扭转了收益率趋势性下行的预期，配置压力无疑就会显著缓和。”

中信证券也对债市提出警告，“流动性变化是影响今年整个资本市场的核心变量，投资者更加不可掉以轻心。同时，这也意味着宽松预期待回调，同时股债商品各市场是存量博弈，基本面稳健好转和价格优势对比下，股票和商品要好于债市。”