中通客车：不要温和地踏入这片静夜

类别：公司 研究机构：浙商证券股份有限公司 研究员：杨云 日期：2016-06-27

投资要点

公司将迎来新能源客车旺季和物流车放量的业绩双击

客车销量受季节性扰动较大，通常是年初制定财政计划，厂商集中在年底生产销售，经验判断，下半年的销量占全年的60-70%，Q4的销量占去全年的的40%以上。进入17年新能源客车补贴将下降20%，年底出现抢装潮是大概率事件，而不同于15年磷酸铁锂电池供不应求，16年在电池供给充足的情况下，4季度的销量值得期待。公司1-5月新能源客车销售5200辆(YoY+200%)，市占率突破20%达到行业第一，其中超过4000辆为8-10米的纯电动客车，对比去年70%为6-8米纯电动客车，公司今年在主营业务上量价齐升，我们保守地预计公司全年客车销量17000辆，其中13000为新能源客车。目前公司已在工信部报备多款纯电动物流车，一旦推广目录放开，纯电动物流车将对公司业绩造成纯粹的增量，我们保守预计公司16年4-5米纯电动物流车销量为4000辆，预计收入占比为7%。

公司新能源业务渗透率市场第一，业绩弹性极大，成本控制力极强

按照我们16年13000辆新能源客车，4000辆纯电动物流车，4000辆传统客车的预测来估算，公司新能源相关产品的渗透率高达81%，而收入占比更是达到90%以上。我们认为这意味着两件事情：1)新能源行业的发展增长度公司的业绩弹性几乎是百分之分的影响，而不是像其他下游标的影响权重较，客车销量结构的变化以及电动物流车放量对公司的业绩影响较为显著；2)通过我们的估算，磷酸铁锂电池成本占公司主营成本高达40%，在16年供应链过剩的情况下完全可以通过议价控制产品的毛利率，我们估算，如果磷酸铁锂电池组按照市场预期的每年降价10%，完全可以对冲因补贴下滑而造成的产品利润率下滑。综合考虑，我们预计公司新能源客车16/17/18年ASP为64.6/64.7/66.1万元，公司未来3年的毛利率水平将呈现上升趋势，为21%/23%/25%。

公司的市值天花板远在300亿以上

我国客车180万保有量中有100万为公交车，而25万的客车年销量中约有10万辆是公交车，公交车的新能源化确定性较高，按照每年公交销量增长10%，2020年新能源化65%估算得新能源公交车约9万辆，其余还有9.4万辆的其他新能源客车，这一块主要受充电桩的普及，插电式混动客车在中途客运市场广泛应用。

客车行业在骗补清理之后大概率是寡头分食，我们预计公司20%的市占率为行业成熟期，对应约20亿元的新能源客车利润天花板；同时，物流车在届时有望实现2.6亿元的利润，两者加总，我们预计公司利润在约22亿元时达到行业格局的成熟期，届时306亿元的市值对应稳定状态下13.8x的PE.

买入：业绩和风口的完美结合，短期仍有预期差

结合公司一季度1.35亿元的业绩，按照二季度销量，我们推测16年半年报业绩有望实现3.3-3.5亿元，同比增长接近6倍。全年来看，考虑到政策的不明朗，我们保守给出了7亿元的净利润，若对应25x的目标市值，股价看涨46%。

兔宝宝：厚积薄发+谋篇布局，持续高成长可期

类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：邹戈，谢璐 日期：2016-06-27

板材主业多年深耕步入收获期，持续高成长：板材行业存量市场空间巨大，格局分散。2014年人造板行业规模7769亿元，其中胶合板4795亿。兔宝宝作为板材第一品牌，产能规模领先(将贴牌收入折算后，营收接近20亿，行业规模以上企业平均营收规模不到两亿)，竞争力突出，其对应目前市占率仅不到1%。历经蜕变，公司由生产制造商向渠道服务商华丽转身，专卖店渠道成熟步入收获期。公司2005年上市之初，在业内率先试点专卖店模式，2005-2009年阶段仍定位传统生产制造商，业绩遭受下游景气影响波动较大。2010年公司专卖店模式基本成型后开始快速扩张，不过2011-2013年阶段公司仍处于蛰伏期，主要是新店需要培育(3年)、经营模式需要优化；2014-2015年开始步入收获期，业绩高速增长。公司“高品牌、薄利润”让利渠道，成功吸引优质渠道资源，未来专卖店将进一步扩张(2018年2700家)；OEM贴牌收入快速放量，轻资产模式下品牌价值成功变现。公司布点的贴牌厂家优质，拥有稳定有效的管控模式，厂家也愿意和公司合作，出货、回款都有保障，竞争对手难模仿。公司OEM是轻资产运营模式，具备持续放量做大的基础，2015年折算后收入增速30%+.

谋篇布局新成长，全屋定制+多赢电商营销：公司全屋定制目前在产品端柔性化生产、优质经销渠道共享方面已积累深厚优势，收购多赢后已组建专门团队积极推进，未来1-2年布局阶段后成长空间广阔；另外多赢电商营销主业目前正处于快速发展阶段，旗下返利、领啦网业绩有望超预期。

投资建议：公司作为高端装饰板材行业龙头，多年积累下的品牌、渠道竞争优势突出，一方面凭借OEM模式放量成功实现品牌价值变现；一方面积极进行品类扩充，布局成品家居领域，提升盈利能力。同时公司积极进行互联网转型，收购多盈网络意义深远，其自身电商服务业务发展潜力巨大，且有助于提升公司互联网营销实力、完善O2O服务模式，加速打造一站式全屋定制家装电商平台。公司未来持续高增长可期，预计公司2016-2018年EPS为0.24、0.35、0.46，给予“买入评级”。

风险提示：下游需求大幅恶化、转型低于预期。

泸州老窖：特曲动销有望创新高，成为业绩高增长的又一引擎

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-06-27

事件：6月25日，酒业家报道公司上半年(2015年12月-2016年5月)，特曲回款11.5亿元，完成年度任务59.02%，动销146万件，较2015年同期增长27.29%，全国总库存42.9万件(约2个月)；窖龄酒上半年回款制单6.15亿，销售额与2015年全年持平，动销达成率达50%。

点评：去年十月我们依照调研已经率先发现公司业绩出现了确定的反转并先后发表《确定的反转》三篇深度报告。今年5月底我们再次率先发现国窖动销已翻番并强力推荐买入，近期酒业家公开数据高度验证了我们预估上半年特曲回款11亿元同比增25%、窖龄酒持平的观点，让我们屡次尝到了扎实、深入调研带来的甜头，参照6月17日的报告《国窖1573提价在即、坚定加仓，重申“买入”》。我们认为，特曲公司机制灵活，产品、渠道、团队基础优越，不断吸引着优质经销商和人员的加盟，目前公司已经进入上升通道，在库存合理、营销团队尤其是股东团队大力支持下，全年特曲回款极有可能突破20亿元，创历史新高，这将意味着2014-2015年的工作基本成功；窖龄酒今年上半年重在调整，逐步加大窖龄酒60年、90年的占比，产品结构逐步实现了健康、稳步增长。结合前期的预判，我们认为目前是高档酒作为引擎带动着中档酒的增长，低档酒即将调整结束后也有望取得较好的表现，未来3年增长看得清楚，利润复合增速可达30%以上。

特曲机制、人员调整到位，员工激情高涨，全年回款有望突破20亿，成为公司业绩高增长的又一引擎。

2013年林锋等人(现在公司的总经理)成立的特曲公司机制灵活，经过2014年-2016年的调整，产品得到高度聚焦，股东数量有开始20位股东扩充到现在的300位，销售人员也由以前的不足200人增加至1100人，人数和规模有了非常大的变化。得益于特曲良好的产品、渠道、团队基础，已经重新走入上升通道。上半年特曲回款11.5亿元，动销146万件，同比增长27%，5月底，全国总库存42.9万件(约2个月)。我们认为在目前库存不高，营销团队尤其是股东团队持续大力支持之下，下半年特曲回款9.6亿元的目标有望达成。这将意味着特曲回款将创新高，也将意味着2015年和2014年的工作基本成功，是继国窖之后公司业绩高增长的又一引擎。

窖龄酒意在迈向更高端，暂时采取稳扎稳打策略，后期有望成为公司业绩的又一引擎。窖龄酒公司提出将以“坚定不移稳价格、扎扎实实做动销、认认真真管物流、心平气和扩市场”为目标，以窖龄酒90年“精英商务酒”为载体进行品牌升级，通过坚挺价格、严管物流、夯实终端、快速动销等手段，努力做到在11月前完成全年销售任务。公司上半年共计实现回款制单6.1亿，销售额与2015年全年持平，我们认为，窖龄酒在去年下半年及今年上半年重在调整，窖龄酒60年、90年的销售占比逐步加大，更高端梯队初显呈现。在灵活的机制、团队以及优秀的产品背书下，后期有望成为公司业绩的又一引擎。

公司中档酒并行发力，全年有望实现15%以上的增长。公司的中档酒窖龄和特曲价格重叠，如160元的窖龄30年和老字号特曲和终端价300元的窖龄90年和纪念版的特曲，价格都是重叠，公司中档酒总体采取双规并行发力的策略，同进攻退，挤掉更多的是别人。按照现有的团队激情高涨、渠道库存不高、优秀经销商不断加盟的背景下，全年实现15%以上的增长确定性高。

高档酒高度的聚焦，团队已具规模并且向心力一致，全年有望实现60%以上的高增长；低档酒下半年调整结束有望实现止跌回升。依照我们在华东、华中、西南核心省份(国窖动销60%以上)的深入调研来看，公司高端酒渠道由以前的7级降为3-4级，覆盖面也由区域性走向全国，目前已经吸纳了全国30名优质经销商作为公司的股东，团队由2015年初的100人做渠道变为现在的800余人。我们认为，国窖品牌力强并得到了高度的聚焦，团队已具规模并且向心力一致，在高档酒持续复苏的当下，上半年国窖1573发货量同比增速达100%以上，全年高端酒有望实现60%的增长。(重点参照《国窖1573提价在即，坚定加仓，重申“买入”》一文)低档酒我们预估三季度调整结束，高库存、砍条码等带来的负面影响有望出清，下半年有望实现正增长。

综合公司近期动销情况和公司现有的实力，我们认为公司净利润在未来2-3年复合增速可达30%以上。

目标价40.5元，维持“买入”评级。整体来看，国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升，今年渠道费用高投入下，明年利润增速将会更快，我们坚定认为未来2-3年复合增速可达近30%的增长。考虑公司持股华西证券，我们预计今年报表体现投资收益1.5亿元左右，根据目前定增方案进展情况，我们在2017年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018年分别实现净利润18.27、24.92、31.91亿元，同比增长24.03%、36.40%、28.05%，对应EPS为1.30、1.62、2.07元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，看好公司新团队的潜质以及新策略的方向，给予目标价40.5元，对应2017年25xPE，维持“买入”评级。

风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故。

华润万东：改革初见成效，龙头活力再现

类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：刘舒畅 日期：2016-06-27

报告要点

事件描述

近期，我们跟踪了公司经营情况，主要内容如下。

事件评论

民营企业控股，焕发新活力：公司原来的大股东为华润集团控股的北京医药集团有限责任公司，2015年4月鱼跃科技完成对公司51.5%的股权收购，成为公司控股股东。控股股东变更后，对人员和内部组织架构进行了一系列调整，精兵简政，促进公司更有效运营。公司变更大股东后，营业利润和毛利率明显改善。公司定增已经完成，此次增发约2500万股，募资约8.8亿，用于医学产品升级项目和医学影像云平台建设等项目。员工持股认购增发约16%，激励比较充分。

受益分级诊疗及进口替代，业绩稳步增长：公司主要产品是数字化X射线摄影系统(DR)、核磁共振成像仪、数字胃肠机等，销往二级及以下医院。在分级诊疗的推动下，基层医院对设备的需求增加，有望带动公司产品销售，公司技术国内领先，进口替代大趋势利于推动业绩增长。公司的主要产品DR2015年台数增长率超过30%，市场占有率14%，在内资企业中市占率第一，DR产品与外资品牌在参数性能方面基本上已无差距，我们预计今年该产品仍将维持较高增速。核磁共振产品中，公司的永磁产品市场份额名列前茅，1.5T超导核磁共振去年上市，近两年正处于放量阶段。

顺应医改趋势，万里云前景广阔：万里云是公司的远程影像诊断平台，一方面该平台助于公司原有DR、核磁产品的销售，另一方面公司基于该平台成立远程影像中心，为基层医院提供阅片服务，打造平台价值。2016年初阿里健康出资2.25亿获得25%股权，万里云估值9亿。在分级诊疗的大背景下，远程诊疗是未来的大趋势。公司深耕医用X射线和核磁共振领域多年，具有高品质的产品和良好的客户资源，依托原有业务开拓“互联网+服务”，具有先天优势，再加上阿里健康的资源，万里云将来有望成为远程影像诊断领域的佼佼者。

维持“买入”评级：公司控股股东具有丰富医疗器械经营经验，产品增长受益分级诊疗和进口替代。预计2016年、2017年、2018年EPS分别为0.32元、0.37元、0.41元，对应当前股价的PE分别为84x、73x、65x，维持“买入”评级。

风险提示：公司改革成效不及预期。

深圳能源：共建前海互联网数据中心，探索“互联网低碳能源”

类别：公司 研究机构：国联证券股份有限公司 研究员：马宝德 日期：2016-06-27

主要观点：

与中兴通讯集团财务有限公司共建前海互联网数据中心(IDC)，探索“互联网+低碳能源”。深圳妈湾电厂总装机量约191万千瓦，可以提供优质低价的能源并提供综合资源利用解决方案。中兴通讯集团财务有限公司是由中兴通讯股份有限公司独家出资设立非银行金融机构。双方拟在妈湾公司能够提供低价优质能源供应和综合资源利用的区域内，共同投资建设前海互联网数据中心(IDC)，为前海合作区、蛇口自贸区的金融与创新型企业提供更加快捷、高效、节能的数字化服务，探索“互联网+低碳能源”的新型解决方案，实现能源与互联网的深度融合和创新发展。本次共同建设前海互联网数据中心也是电改大背景下，公司积极布局售电的一部分。

投资保定西北郊热电厂一期项目和宝安垃圾发电厂三期项目，提升装机容量。

保定西北郊热电厂一期项目位于河北省保定市满城县要庄附近，规划容量为4×35万千瓦，一期建设2×35万千瓦超临界供热机组，留有扩建条件，计划总资金37.22亿元。投资保定西北郊热电厂一期项目，有利于公司积极布局京津冀热电市场。宝安三期项目位于深圳市宝安区松岗镇塘下涌老虎坑环境园内，垃圾焚烧处理规模为3,800吨/日(考虑机组检修停炉以及垃圾收运量的波动)，拟建设五台处理能力为850吨/日的焚烧炉，配置三台装机容量为4.5万千瓦的汽轮发电机组；配套建设总库容为300万立方米的应急垃圾填埋场。宝安三期项目投产后，将大幅增加公司的垃圾焚烧处理规模。

电改大背景，积极布局售电侧。公司成立深圳能源售电公司，3-6月份，分别完成售电量4200万、10458万、16639万和11880万，分别占总售电量的6.17%、10.5%、14.33%和6.37%。2015年，广东地区用电量约5400亿度电，其中除去基本电量和大用户直购电，其余将用于电力市场竞价交易。2016年，交易电量约140亿千瓦时。2017年，交易电量有望扩大到1000亿千瓦时以上。

维持“推荐”评级。我们预计公司2016-2018年，EPS分别为0.39元、0.41元和0.43元，对应16.61倍、15.8倍、15.07倍PE。考虑到公司清洁能源装机比例不断提升以及积极布局电改风口，维持“推荐”评级。

风险提示：竞争激烈带来毛利率下降的风险；电站系统集成业务不达预期风险；应收账款回收风险。