6月17日中国证监会发布《公开募集证券投资基金运作指南第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》，公募FOF扬帆起航。

基金中基金（FOF，Fund of Funds）是指将 80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金，但不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，也不得持有其他基金中基金。作为结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种，FOF 与基金捆绑销售和基金超市等纯销售计划不同，FOF 采用基金的法律形式，完全按照一般的基金模式运作。FOF 包含着对基金市场的长期策略，与其他基金一样是一种可长期投资的金融工具。

由于投资范围和运作方式等不同，FOF 基金和普通基金相比有许多特点：（1）专业度高，风控能力强；（2）规模效应明显，运作成本较低；（3）收益低，费用高，可操作性较弱。

我国金融市场上的机构占比相较发达国家成熟市场要小很多，未来注册制的推行将进一步减少散户的比例。在这样的背景下，市场需要专业的 FOF 基金帮助投资者寻找优秀标的，解决投资者盲目投资的问题。

从 2010 以来，国内 FOF 基金的发展逐渐加速。继信托系、券商系 FOF 之后，第三方理财机构 FOF，以及银行、保险等都参与进来，越来越多的私募也参与到 FOF 这一领域。对机构来说，FOF 基金还可以发挥中介的作用，将投资者的财富配置给不同类别的基金，为子基金扩大规模提供帮助。

中国FOF市场的发展前景巨大

美国第一支公募基金 FOF 成立于 1985 年。在 1985 年至 2014 年的 30年间，美国的共同基金 FOF 经历了爆发性的增长，规模增长了 1.2 万倍。在美国所有 FOF 基金类型中，目标日期基金（也称生命周期基金）的占比最大。生命周期基金的主要特征是平滑风险和收益，给投资者一个确定性收益，而不是博取高收益。

目前，我国的公募基金已经达到 3000 多只，超过了股票的数量，因此推出公募基金 FOF 具有合理性和必要性。随着运作指引的出台，公募基金 FOF 未来的发展将更为成熟，发展潜力可期。

私募 FOF方面，我国证券类私募 FOF 基金起始于2005年，于2010年开始加速增长。虽然私募 FOF 发展势头迅猛，但其市场占有量依然较小，目前只占证券类私募基金的2.6%，而同期国外对冲基金 FOF 规模已经占到整个对冲基金规模的 24%，与国外同行相比，我国私募基金 FOF 依然存在较大的发展空间。

券商集合理财计划是国内 FOF 基金重要的实现形式。券商是我国私募基金 FOF 最早的发起者，如招商证券、光大证券、华泰证券等都是起步较早的 FOF 管理人。券商资产管理部门以集合理财的形式发起的 FOF 基金已经拥有相当的规模。近两年，无论是从资产规模还是发行数量来看，都有巨大的增幅，2014 年末净资产涨幅达到 224%，2015 年涨幅也接近 40%。然而这也只占到全部券商集合理财产品净资产规模的 1%左右，未来发展前景巨大。

中国FOF面临的困境

但中国FOF也面临困境，此类产品的收益率并不突出，资产净值与公募基金产品相比优势也不明显。因此 FOF 产品的发展，面临四个问题：

产品定位不清晰：FOF 基金与普通基金最大的差别是通过资产配置实现对风险的管控。而目前国内 FOF 基金在资产配置环节缺失严重，挂着 FOF的名头，走的仍是普通基金的定位。

投资流程不合理：典型的 FOF 投资流程包括 4 个阶段：第一，确定合理的 FOF 投资偏好，制定收益目标，完成产品设计；第二，根据制定的产品配置特性，设置合理的投资策略；第三，对于不同的投资标的筛选合适的基金产品；最后，进行事后风险控制与绩效评估。然而，国内 FOF 基金普遍忽视了前两个阶段，直接从第三阶段基金筛选入手，失去了 FOF 基金在设立时的最初目的。同时，从基金筛选开始的投资流程还可能会放大整体风险，选出不合适的基金标的的概率很高，这也是造成国内 FOF 净值表现普遍不佳的重要原因。

基金选择无量化模型支撑：由于研究力量的缺乏，基金选择还处于约谈基金经理的感性阶段；对未来发展评判模型的缺失使得基金选择仅靠历史业绩表现，无法支撑整个投资决策的稳定；国内大类资产的缺乏导致 FOF 基金无法发挥出其优势，造成 FOF 基金与子基金趋同。此外，由于一些政策限制，像保险资金以及企业年金这种以 FOF 模式管理资产的机构被允许投资的标的也相对单一。

管理者权限边界不明确：发挥母基金管理者和子基金管理者各自能力的优势是 FOF 基金产生的目的，FOF 的分层模式确保了任何层级上的决策失误都会得到有效收缩。任何一支子基金的管理者如果出现宏观上的决策失误都不会影响到整体 FOF 的宏观判断，判断错误止于资产配置这一层面。然而，目前很多 FOF 基金经理却越过子基金管理人直接选择相关个股标的，判断行业走势，风格切换迅速，仓位调整频繁，越俎代庖的同时也影响了自身应承担的资产配置任务。因此，市场上许多的 FOF 产品有非常明显的行业选择偏好，几乎丧失了 FOF 产品在风险分散上的独有优势，造成了 FOF 与普通基金趋同的现象。

养老保险若注入 目标期限基金需求潜力巨大

国内 FOF 基金起步不过十年时间，但发展速度很快。目前市场上已有接近 500 支非公募 FOF 基金，尤其是在近两年发展速度惊人。有理由可期，未来 FOF 将在基金市场上占有重要的一席之地。

从类型上看，随着基金市场产品越来越多样化，可配置的资产类型进一步补充，FOF可投资的标的也越来越多，目前 FOF 产品类型也将进一步丰富。尤其值得注意的是，目标期限基金在中国还未发展起来，参考美国目标期限基金巨大的资产管理规模，中国可以借鉴相似发展路径。如果政策能够放开，中国巨量的养老保险资金规模将会带来巨大的资金注入。目前中国年金基金存量已达 7000 亿，机关事业单位正在建立年金制度，改革以后每年增量大约上千亿，再加上企业年金的增量一千多亿，合计年度增量接近 3000 亿元，因此未来对生命周期基金的需求是有巨大潜力的。

从管理人上看，券商、信托在 FOF 产品上发展已经逐渐成熟，第三方理财机构、银行、保险也将跟进，未来 FOF 有望形成基金市场上的新的热点。从政策上看，2016 年 6 月证监会发布了《公开募集证券投资基金运作指南第 2 号——基金中基金指引（征求意见稿）》，公募基金 FOF 即将进入实质性操作阶段。FOF 公募基金的放开成为基金发行人产品线完善、产品创新的新蓝海。

随着FOF 基金规模不断发展，这一新兴市场将吸引更多的投资者与管理机构。对于 FOF运作方式与投资策略的研究也会更为深入和成熟。未来国内 FOF 收益率与规模值得期待。