进入2016年，由于美联储加息、人民币贬值等利空因素压顶，熔断机制在首周四度熔断则放大了者的恐慌情绪，A股市场成了受冲击大的地方。

截止1月11日收盘，在短短六个交易日内，创业板指累计跌幅达22.39%，深证成指跌幅达19.36%，上证综指也下跌14.76%，被外界评为A股差开局。尽管1月12日A股有所企稳，但远未达到摆脱压力的地步，市场仍然脆弱。

香港恒生指数同样遭遇连日下行，累计跌幅达10.13%。身处其中的万科H难以幸免，自1月6日复牌以来五个交易日内跌幅20.96%，1月12日收盘价18.1港元/股。

截至发稿止，万科A停牌时的股价24.43元/股相对于H股的价差已达34%左右。在H股持续走低的语境下，万科A一旦复牌便可能遭遇来自中小股东的抛压，这将让包括宝能系为首的万科股东们“如临大敌”。

据不完全统计，宝能系持有万科总股本22.11亿股，以12月18日停牌价24.43元/股计算，持股市值高达654.97亿元。假设万科A跌幅与H股持平，宝能系的持股市值将蒸发近137亿元。

上述推算当然是建立在万科A复牌的基础上，但也在一定程度反映出宝能系潜在的持仓风险。反过来对于万科而言，股价持续下跌及交易对象谈判未确定，让重组事项增添几分不确定性。

无论是姚振华还是万科管理层，如何在进退之中兼顾利弊得失，成为“万宝之争”下一步的看点之一。

谁是熔断受益者？

万科H此前于1月5日晚间突然宣布复牌，称公司向香港联交所提出申请，将在1月6日早上9时开始恢复H股买卖；由于有关潜在重大资产重组，在深交所挂牌的A股股份则将继续停牌。

对于万科H复牌，外界主要持两种猜测，第一种猜测为万科仅宣布H股复牌而A股不复牌，是为了方便盟友增持万科股票。

有市场人士表示，H股属于境外市场，宝能系若想增持万科H需要先向证监会申请资金额度，这种制度实际上对万科管理层在香港的盟友更有利。

第二种猜测则是，万科H复牌将导致“砸盘”效应，即万科H的中小股东抛售所持股票，终引发股票动荡下跌，直接冲击宝能系的资金。对于这些猜测，万科方面不予置评。

不过也有市场人士指出，港交所的相比内地交易所更为严格，不会允许上市公司长期停牌，因此万科H此番复牌或也许是来自的压力。

无论是有意还是无意，万科H宣布复牌时恰逢A股首次熔断以及香港恒生指数连跌两天，股价其后四个交易日内毫无意外跌幅达23%。

就效果而言，万科并未采取大量举债、高价购买不必要资产等做法拉低股价，但2016年初的A股“熔断”，让万科在一定程度上收获了类似“焦土计划”的效果。

市场人士表示，万科H的股本尽管只占总股本11%左右，但考虑到万科是A+H双平台公司，在H股平台持续走低的情况下，A股平台一旦复牌也将面临一波补跌的行情，“可以想象，这将给高增持万科的宝能系带来很大的资金压力”。

据计算，宝能系持有万科股本24.36%，累计持股26.82亿股，按历次买入价格区间测算出的总投入约429.65亿元。以12月18日万科A停牌价计，宝能系持股市值654.97亿元，浮盈高达225亿元。

假设万科A解除重大重组事项直接复牌，按H平台跌幅20.96%计算，宝能系所持股市值将蒸发137亿元；假设万科A与深证成指维持同一跌幅19.36%，宝能系所持万科市值也至少蒸发127亿元。

同时值得一提的是，宝能系用于增持万科的资金具有鲜明的高特点，包括保险资金、融资融券、收益互换、资管计划、股权质押等都是其融资方式之一。

其中，此前12月初宝能系透过7个资管计划、3倍撬动96.52亿元增持万科，这些资管计划均将净值0.8元设为平仓线。这也意味着，如果万科股价下跌超过其平均买入价的20%，宝能系追加保证金，资管计划将面临强制平仓的风险。

姚氏如何进退？

截至2015年12月18日万科A停牌，以姚振华为首的宝能系虽然手握225亿元巨额浮盈，但仍无法忽视万科A复牌后潜在补跌所带来的资产缩水。

至1月12日收盘，A股、港股在遭遇连续后终于止住了跌势，两地指数都出现了小幅收红，其中上证综指涨0.2%，深成指涨0.8%，创业板指涨1.95%。

但分析人士仍然认为，外围市场已是“风声鹤唳”，人民币大幅贬值，加之注册制顾虑也没有消除，整体而言股市仍处于下跌通道中，且者恐慌情绪已到了极点，短期内市况难以恢复。

同时，鉴于万科近期高估值以及H平台跑输大市的表现，花旗集团已将万科A的评级由“买进”降为“卖出”，并将万科H的评级由“买进”降为“中性”。德意志银行则将万科H的评级由“买入”下调至“沽售”，以反映其估值不合理及资产重组一事不容易。

从宝能系的角度而言，可供进退的空间或也仅剩为数不多选择。一是宝能系自7月份首次举牌至今，已熬过6个月内不能卖出的阶段。尽管A股发生系统性下跌，宝能系仍可以借着万科A复牌的契机减持部分以锁定收益，“拎着钱袋子走人”。

二是反之，如果万科A复牌股价跌幅过大，宝能系可能选择继续增持。据了解，宝能系于2015年11月-12月或已获得浙商宝能注入的200亿元，资管计划尚有可供使用额度约111亿元，这或许将成为增持的重要资金来源。

不过，在A股接连熔断以及近期利空因素等影响之下，大部分者信心不足，甚至由此导致的股市踩踏后果。仅凭一己之力能以阻挡股市系统性的下跌，姚振华恐怕真得要认真权衡，股市持续下跌所带来的利弊得失。

现在，从万科的角度看，按照万科A的计划，或将会于1月18日前披露重大重组信息，涉及以增发或现金方式收购目标资产。随着这一日期逐渐迫近，万宝之争的进一步发展亦将逐渐明晰化。

据万科A于1月11日披露，该公司除与潜在交易对手“继续谈判”之外，还在与其它潜在对手进行谈判和协商。

万科作出的含糊表述，让重组对象充满了不确定性。此前1月5日，该公司也曾预警，可能会申请延迟A股复牌时间。

有分析援引证监会相关规定认为，万科所购买资产的总资产、净资产和营业收入，必须有一个超过其2014年年末相对应财务指标的50%，对于交易对象要求相当高。

数据显示，万科2014年末总资产5084亿元，净资产881亿元，主营收入1464亿元。

市场曾传言华润置地、中粮等企业将成为潜在重组对象，不过消息被万科一一否认。另有消息源称，安邦拥有金融街、远洋地产、金地集团等地产上市企业的股权权益，也有可能推动相关房企参加万科的重组。

值得一提的是，万科将来敲定重组方案之际，仍然会在召开股东大会审议时遭遇来自大股东宝能系的干预。按照相关规定，重组事项需获得2/3以上的股东同意通过，以及机构的批准，万科计划能否获得足够的支持仍有未知巨大问号。

显然，万宝之争发展至今，宝能系、万科管理层仍未就利益关系达成共识，各方也并未掌握实质主动性，这些使得这场万宝股权大战的未来进程仍然显得扑朔迷离。对此，已有相当部分市场意见开始倾向希望双方达成和解结局。

此前来自机构花旗的市场报告便认为，如果宝能系与万科继续对立，双方将付出高昂代价，加上来自层的压力增加，预计双方将寻求折中方案，稳定股权纷争。花旗称若终以“大团圆结局”收场，可令大部分股东受益。而新的市场消息则是，万科管理层已要求宝能系减持股份，但双方“尚未达成一致意见”。