万宝之争，千亿级房地产龙头企业万科易主。宝能系动用几十家关联公司、5个月豪掷380亿砸成万科第一大股东。王石“你不配”“下周一见”的激烈反抗。这一幕幕在2015年底上演了真实的股权争夺战。序幕刚刚拉开，剧情有各种可能。

姚员外要包深闺万科红。

老鸨王婆：你没有信用；姚员外：我有钱；

你睡过刘寡妇；我有钱；

你这么玩会破产的；我有钱；

她是头牌你不配；我有钱；

华少爷比你有品味；我有钱；

你的钱都是坑某拐骗借来的；姚员外大怒：你他妈既然挂牌出来卖，出得起钱就可以买，那么多废话干什么！

富得流油、但股权高度分散的万科，一直是野蛮人伺机攻击的目标。

2014年初，在一次万科春季例会上，万科总裁郁亮曾指出：极为分散的股权结构给潜在的投资人可乘之机，控制万科只需要200亿元，“野蛮人正在成群结队地来敲门”。

“宝能系”野蛮人已经进门

今年7月，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人寿耗资逾80亿元，通过二级市场购入万科A股5.52亿股股份。之后，又和一致行动人通过连续举牌，将持有万科的份额猛增至15.04%，超过了20年来始终位居万科第一大股东的华润。

8月底至9月初，华润斥资约5亿元，通过两次增持，买入万科近4000万股，使其持有万科A的股份达到15.29%，夺回第一大股东之位。

但12月4日，隶属宝能系的钜盛华及其一致行动人前海人寿又投入了近100亿元，累计抢得万科A20.008%的股份。并在12月10日和11日，再度耗资约52.5亿元增持万科股份。据港交所披露信息显示，截至12月11日，宝能系共计持有万科约24.8亿股，占万科总股本的约22.45%，成功拿下万科第一大股东地之位。

“今年以来万科高层主要精力就是在跟潮州人斗。”一位接近万科的深圳地产人士透露。但这没有阻拦“门口的野蛮人”的步伐。

据历次买入价格区间测算，宝能系扫货万科累计投入约387亿元。

郁亮在2014年的预言成真，野蛮人敲门进入，反客为主。

王石：不欢迎宝能系成万科第一大股东

面对新进第一大股东宝能，12月17日，万科创始人王石发表内部讲话，明确表示：不欢迎宝能系成为万科第一大股东。理由有四：

第一，宝能系信用不足。成为第一大股东，会影响万科信用评级，提高公司融资成本。最近几年国际机构给万科的评级是给全世界地产公司中最高的，这意味着万科融资成本非常低，一旦宝能系进来，就可能影响万科的评级。

第二，宝能系能力不足。“去年宝能地产整个房地产交易额几十亿，其中一部分还是关联交易，通过这种水平的系统，来管控整个万科，能力是根本不够的。”

第三，宝能层层借钱，循环杠杆，没有退路。一直这样滚雪球滚下去，就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，一旦撑不下去，后果不堪设想。

第四，原大股东华润对万科意义重大。王石称，华润作为大股东角色重要，在万科的发展当中，在公司治理、股权结构的稳定、业务管理，以及国际化上都扮演着重要的角色。它所推荐的独董，均是社会知名人士，对中小股东负责。

宝能收购过的公司怎么样了？

王石内部讲话中提到，宝能2003年曾入股深业物流，一直控股到40%多。2006年进行分拆，分拆的结果是他们拿到深业物流品牌的使用权，“一进、一拆、一分”，这就是他们的发家史。

另据媒体报道，2010年6月，宝能系举牌吃进深振业股权。经过四年与第一大股东深圳国资的缠斗，宝能系持有深振业高达15%的股份，位居第二大股东，最终却大幅减持，大捞一票走人。

目前看来，包括万科在内，曾被宝能系举牌过的上市公司，多数与房地产有关。从前海人寿已公布的项目来看，其资金也几乎全投向房地产领域。业内人士认为，如果宝能系能最终控制万科董事会，那么利用万科在各大城市的布局，以及万科作为地产界龙头的身份、良好的形象，与宝能系进行资产整合，讲一个“天大的故事”也未可知。

历史中著名的野蛮人入侵事件

王石指责宝能为野蛮人，典故可能出自布赖恩·伯勒所著《门口的野蛮人》。这本书被评为20本最具影响力的商业书籍之一。它用纪实性的报道记述了RJR纳贝斯克公司被收购的过程。

19世纪初期，雷诺兹公司借“骆驼”牌香烟的崛起，成为美国第一大卷烟企业。其灵魂人物雷诺兹死后，公司开始变得陈腐落后，不得不于1985年寻求与美国的食品业托拉斯企业纳贝斯克公司合并。两家巨头公司联姻后，表面强大，但在经营策略、管理体制和企业文化等方面存在巨大漏洞。

到了1988年，公司首席执行官罗斯约翰逊(Ross Johnson)决意卖掉公司，虽然他并不拥有公司大部分股份，但是他想尽办法说服董事会，并在华尔街放出风声，希望把事情变复杂，然后从中渔利。

当时直接参加这场“战役”的有四大主力。最终得手的是KKR公司，它利用混战后雷诺兹纳贝斯克股价跌至45美元的机会，以每股109美元的不可思议的高价以杠杆收购了雷诺兹纳贝斯克公司。

在收购中，KKR付出的代价极小，由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中使用的现金还不到20亿美元。

雷诺兹纳贝斯克在收购完成后一蹶不振。当用营业利润清偿垃圾债券时，其竞争对手却把利润用于再投资。而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败。

在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业。经过一番明争暗斗，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。

宝能动用了疯狂的杠杆资金

低成本、高杠杆，以高价完成狙击式的收购，然后出售被购公司资产偿还债务，宝能对万科的狙击，与纳贝斯克似乎如出一辙。

12月10日，深交所公司管理部发出关注函，要求钜盛华在9个方面做出说明，包括为取得万科4.97%股份所涉及须支付的资金总额、资金来源等。

12月15日晚间，万科公告了钜盛华的回复，根据回复函，钜盛华共动用了7个带有杠杆属性的资管计划，这7个资管计划的总资金杠杆达到2倍之多，也即以32.17亿元撬动96.52亿元。同时，钜盛华和这7个资管计划签订了补充协议，以此锁定了它对万科的表决权。

而在同期披露的《详式权益变动报告书》中，宝能系的真面目终于在面纱中缓缓揭开。公告显示：宝能集团董事长姚振华通过深圳市宝能投资集团有限公司(下称“宝能集团”)及宝能控股(中国)有限公司(下称“宝能控股”)控制的下属公司及核心企业多达49家。

王石在17日的内部讲话中称，宝能系层层借钱，循环杠杆，没有退路。一直这样滚雪球滚下去，就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，一旦撑不下去，后果不堪设想，1990年美国有接近60家寿险公司破产。

万科能从宝能之手逃脱吗？

第一，监管部门表示不会干涉

18日，证监会新闻发言人张晓军表示：市场主体之间收购、被收购的行为属于市场化行为，只要符合相关法律法规的要求，监管部门不会干涉。

第二，毒丸计划实施难

事实上就是“股权摊薄反收购措施”。这项计划最早是通过向普通股股东发行优先股的方式实施，一旦公司遭遇恶意收购，优先股就可以转换为普通股票，持有优先股的原股东的股本低成本扩张，稀释收购方的股权。

据其它媒体报道，按照法规和公司章程，万科实施定向增发，需要临时股东大会通过。作为目前持股超过2成以上比例的宝能系，当然有权说不。

增发又仅仅是为阻止恶意收购，不仅降低了每股收益EPS，同时净资产收益率ROE也下降，中小投资者就可能站在宝能系一边，阻止方案的通过，何来毒丸？

当然万科最好的方式是定向增发用于优质资产注入，资产注入方一跃成为大股东。但这样一来，宝能系既可以投反对票，只要收集超过三分之一的票数就能阻止方案通过；又可以根据方案的情况，保持沉默坐享其成，那这样的药丸还有毒么？

第三，中小股东支持？福没有同享、祸凭什么共担？

目前王石在狙击“野蛮人”入侵一役上，最重要的是要争取中小股东的支持，以获得他们的投票权，避免宝能系入主万科董事会。

以万科分散的股权架构来说，真正的决策权力紧紧攥在董事会手中，因此这场交锋势必以掌控董事会为中心。

因此，王石一再发声，谈情怀和万科的长远发展，打动中小股东。

但万科之前是怎么对待中小股东的呢？

在今年7月的股灾中，万科曾公告，13.7元以下回购百亿股票，后来差不多有一个月时间都在13.7以下，公司总共才买了1.6亿。这就是王石倡导的公司信用，觉得股价跌的不够多，没有买入价值，让股民亏的更多点。

而7月份的时候，宝能系的股权从0直接飙升到整个万科的15%，所以万科A维持了一个横盘的走势，让中小投资者亏的没那么惨。

加之，中国上市公司从来都是把股市当做圈钱工具，连分红的兴趣都没有，在他们看来，通过购买圈钱用的股票来反过来控制公司简直就是开玩笑，你只有买股票送钱的义务，而不可能具有股东的权利。

如果宝能系成功地成为了万科A的第一大股东，那么他要想保住控股权，他手里的23%的股权就等于被冻结了，不会再出售。如果王石成功，宝能系不能控制万科，那宝能系要那么多股票干嘛，等王石给他分红？他必然要逢高卖出砸盘，这么多股票砸下来，万科A的投资者会被割掉一大块肉。

第四，打持久战，拖垮宝能

12月18日，万科公告称，因万科企业股份有限公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，根据《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，经公司申请，该公司股票(证券简称：万科A[10.00% 资金研报]，证券代码：000002)自2015年12月18日下午13:00起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。

有专家表示，由于宝能用来敌意收购的资金用了很大的杠杆，对于杠杆资金，最大的敌人就是时间，因为杠杆资金需要支付利息，最重要的是还有借款期限，而并购是长期的战略股权投资，短期借款用来长期投资并购，不但不合法，而且越往后就对他们越不利，长时间的停牌就是对付这种敌人最好的武器。因此万科，只需要长时间的停牌，停一两年(中间可以恢复几天，然后继续停牌).

但宝能此次高调注资万科，显然是有备而来，不可能没想过万科申请停牌的后果。

后续效果还要看万科的停牌周期，以及宝能真实的资金实力。

险资抄底特征：低估蓝筹、股权分散

12月以来，万科的股价急速上升70%。被拉升70%市值之后，万科A如今市值仅仅2000亿。

而万科A本身的价值绝对不止2000亿，那么庞大的一个商业帝国，2000亿买下简直太便宜了。这就是宝能的买入动力，他买不到，可以通过拉高股价退出获利；买到了，那万科A也值这个价，他也赚。

以17日涨停之后的收盘价22.21元计，宝能系持有万科股票市值高达551亿。而宝能系累计投入资金335亿，浮盈达216亿。

平安证券非银分析师缴文超总结，险资举牌的公司一般具有以下特征：全国性股份制商业银行、龙头地产公司；估值便宜，分红较好，股息率较高，股价趴在地板的公司；股权分散，大股东持股比例不高；高现金流公司等。

王石早干嘛去了？安禄山都破潼关了！

历史总是惊人的相似，21年前惊心动魄的“君万之争”场景再现。

1994年3月，君安证券联合深圳新一代企业有限公司、海南证券公司、香港俊山投资有限公司、创益投资有限公司(四公司共持有万科总股份的10.73%)发起《告万科企业股份有限公司全体股东书》。

提出对万科的业务结构和管理层进行重组，包括收缩贸易、商业和工业经营，将安华公司和股权投资公司独立出来，全力发展和充实房地产业务，同时宣布将推荐8~10位董事候选人进入董事会，以及力争在董事会内部设置一个常设的项目审批委员会，对重大政策进行监督，避免和减轻项目的盲目性和随意性。

据王石在他撰写的《道路与梦想》一书中所说，当时，君安承销万科 B 股，有1000 万股仍压在手上，成本在12 元每股，而当时市场价只有9元每股。按市场价售出将亏损3 000 万元。“制造万科被收购题材”就是君安想出来的应付办法，既脱手套现，又不亏损。 “收购”自然刺激股价上涨，只要万科股价上涨，君安就可以一举三得：抛售积压的万科股票，资金回笼；借小股东的支持控制万科董事会，更方便地操纵股市；赢得维护小股东利益、市场创新的好名声。

王石交代郁亮申请停牌，同时发动了对第一大股东的游说。并且由于发现君安方面的策划者之一宁志翔开了两个老鼠仓，共计买入2000万元万科股票。最终，有惊无险，王石胜出。

这已经是21年前的事情了。在过去的21年里，王石做了什么来弥补股权分散可能招致的野蛮人入侵？

脱胎于国企的创业公司，在越做越大的同时理顺所有权，实现国家、创业者、企业三赢非常不容易。环顾企业界，只有李东生、柳传志两位比较完满地解决了这个问题。望洋兴叹者不计其数，比如张瑞敏、李经伟、倪润峰、郑俊怀……但王石毕竟有21年时间可以慢慢筹划！

1994年君万之争让王石意识到产权关系的重要性，假如经过分析认为无法破解，不如“拉走人马”重新创一个万科。许多房地产巨头都诞生在那个“火红的年代”，保利1992年、龙湖1993年、恒大1997年。孙宏斌2003年才开始做融创！

人无远虑必有近忧，21年来王石登山、游学、做红烧肉，以为华润保护伞可以永远打下去。不怪宝能系试图控制万科。

结语：2015年底的一幕大戏刚刚开启

万宝之争，千亿级房地产龙头企业万科易主。宝能系动用几十家关联公司、5个月豪掷380亿砸成万科第一大股市。王石“你不配”“下周一见”的激烈反抗。

这一幕幕在2015年底上演了真实的股权争夺战。序幕刚刚拉开，剧情有各种可能。

但无论宝能系得到万科，还是最终退出，都给万科和诸位股市庄家上了生动的一课，当你用低成本、高姿态攫取高额利润的时候，野蛮人也许正挣着血红的双眼在背后伺机而动。

投资热点排行榜

有价值的产业投资参考

中投顾问

产业投资咨询服务专家