科力远：万事俱备，东风已来

申万宏源

投资要点：

政策篇：《中国制造2025》将节能与新能源车放在首位，混合动力预期需求大。据媒体报道，北京、杭州、广州、深圳的首要污染源是机动车。在国家治理环境污染的大背景下，机动车节能减排刻不容缓。“胡萝卜加大棒”的双向政策为混合动力的未来发展指明了方向。一方面最严油耗标准的推出使得传统燃油汽车企业转型压力大。至2020年，商用车新车油耗接近国际先进水平，乘用车新车平均油耗优于5L/100km，到2025年达到世界先进水平，乘用车新车平均油耗低于4L/100km 。预计到2020年混合动力汽车将占到市场的10%以上，销量将会达到200万台。

技术篇：CHS 汽车混合动力系统通过技术成果鉴定，国内唯一世界领先。科力远的动力总成系统具备对接油电混动、插电混动、电电混动、燃料电池为主动力的混动系统的能力。混合动力汽车性能的稳定既能满足国家节能减排的要求，混合动力的驱动方式能实现尾气减排70%和节省燃油达35%左右，同时又能打消消费者对新能源汽车安全性、续航能力等方面的顾虑，未来一主一辅的混合动力将成为汽车动力系统的技术主流。

市场篇：携手丰田、吉利未来规划战略，科力远主要产品预期需求稳定。与丰田和吉利等国内外厂商的合作将显现市场优势。10月底丰田卡罗拉和雷凌混动的低价上市，将打消消费者对混合动力价格高成本大的消费顾虑，最低价格13.98万元甚至略低于同级别常规车，上市不到一个月时间，两款明星产品已收到订单达8000，销量远超预期。同时，“蓝色吉利行动”吉利将于2016年推出国内首款混合动车型EC7.CHS 混合动力系统第一期量产计划是15万台/年预计于2017年实现，未来三年内CHS 将支持七家车企实现多款产品陆续上市，引领节能汽车推广浪潮。

布局篇：公司参股控股公司涉及镍、稀土，泡沫镍，正负极片，动力电池，动力总成系统，形成了一个完整的混合动力总成产业链布局。这套系统是国内唯一，世界领先的。

盈利预测和估值。预计公司15-17年EPS 分别为0.03、0.13、0.67元，我们以新能源汽车行业平均6.3倍的P/S 为目标市销率，以公司17年预测营业收入70亿为参考，对应于科力远的目标市值为440亿，长期看市值存在翻倍空间，上调评级至“买入”。

中国高科调研纪要：高屋建瓴，建设职教大集团

东北证券

报告摘要：

2015年11月20日，中国高科(SH.600730)组织投资者交流活动，公司事业投资部投资经理杜市超介绍公司思路和布局。我们根据调研和公司公告等总结如下：

教育禀赋+历史机遇：中国高科成立于1992年，数十家高校持有公司股份，目前的控股股东为北大方正集团。公司从2015年3月起重新定位，向教育集团的方向转型，主要定位在职业和学历教育。近期，教育行业在法律环境上有放开的势头；同时，产业升级需要高技能综合人才，职业教育得到国家的重视和支持，行业迎来新蓝海。

投资控股、战略布局：公司利用上市公司平台、融资上的优势，通过并购整合，初步取得了部分优质教育资源、与多家教育机构建立合作关系(如：北大培生、韩国lumsol、德国的一家职教集团等)、搭建了线上线下教育平台雏形。通过外延扩张和有序的内生发展，公司有望获得先机，打造职业教育和培训的教育大生态。

快速债权融资、员工持股：2015年11月12日，公司完成一期5亿债券的募集(共核准13亿)，为跑马圈地带来现金的支持。公司的员工持股计划2015年11月17日获得股东大会通过，计划员工投入总额1000万元认购次级份额(共计3000万，其余为优先级).

投资建议：公司目前处于原有资产剥离和并购注入新资产阶段，我们在盈利预测中不考虑未公告的事项。我们看好到公司较强的融资能力、股东资源和战略布局，职业教育、培训行业的历史机遇，给予增持评级，建议股价调整时积极布局。

风险提示：项目推进不及预期风险、教育改革不及预期、市场风险等。

洽洽食品：改革提升效率，电商驱动增长

中泰证券

投资要点

核心观点：自上市以来，资本市场对于洽洽的质疑主要体现在对于业绩成长性的担忧。传统葵花子主业绝对体量已经突破20亿元，增长弹性有限。而无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品，一直尝试品类扩张的洽洽都没有培育出新的成熟品类。因此，在收入增长有限、利润稳定的情况下，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的。但是今年以来无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营；事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力；公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。目前市场仍在用旧的认知去看待洽洽，而忽视洽洽正在发生的积极变化，市场预期差明显。

曾经的洽洽：新品乏力、弹性不足。(1)葵花子成长性有限，新品推广持续未达预期：目前洽洽的葵花子业务收入规模就已突破了20亿元，其市场占有率已经突破10%，收入规模占行业前十名总收入的42%。传统葵花子主业绝对体量也决定了其相应有限的增长弹性，2011-2014年，洽洽食品的葵花子业务收入CAGR 仅有6.1%。虽然一直在进行品类的扩张，但是无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品、亦或是跨界调味品领域，洽洽没有培育出新的成熟品类。2011-14年，公司葵花子业务的收入占比和毛利占比仍然一直保持在80%左右。(2)类蓝筹属性明显，估值水平低于同类企业：由于洽洽食品收入增长弹性有限，而利润增长相对稳定，资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的，估值中枢稳定在25xPE 左右，远低于其他小食品上市公司。

进阶的洽洽：新起点，新成长。无论是管理层本身，还是经营体制和经营方针上，洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈：董事长回归上市公司，重新执掌洽洽的经营；事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力；公司集中资源发力坚果电商，做大休闲食品目标明确。管理层再整合：董事长回归上市公司，管理层激励充分。2015年6月，陈先保董事长开始担任总经理职务，这也标志着陈董事长的事业重心回到洽洽食品，是洽洽食品自上而下的一次重新整合，无论是在战略的制定还是执行力度上，洽洽有望重新步入发展的快车道。同时2015年8月，洽洽推出了员工持股计划，公司董事、高管、监事等其他管理人员出资5000万元认购资产管理计划的次级份额。员工持股计划的推出进一步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制，从而促进公司持续健康发展。

经营体制再梳理：事业部制改革+销售部体制扁平化，充分释放经营活力。(1)事业部制改革强化体内PK 机制，充分挤压葵花子以外品类的业绩弹性：2014年年底公司推动产品事业部改革，国葵、炒货、坚果以及烘焙事业部独立考核。强化各业务品类之间的竞争关系，有利于改变过去资源倾斜于葵花子业务的弊端，其他品类有望获得更多资源支持，并充分挤压出业绩增长的高弹性。2015年上半年公司薯片业务同比大幅增长30.77%，事业部改革已初现成效。(2)金哑铃体制+销售层级扁平化改革，政策执行效率有望进一步提升：公司将所有的费用划分给事业部，并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。2015年底公司对销售事业部进行了改革，撤销了原有四大经营中心，将下属的18个销售区域合并成12个经营单元。金哑铃体制的设立和销售体制改革都是公司对于改善经营效率的尝试，将更多资源和权力下放给终端市场，加快决策的执行速度。今年下半年国葵事业部相继推出了奇味小葵、核桃味瓜子以及焦糖瓜子，新品的推广速度和数量明显加快。

经营方针再制定：发力坚果电商，做大休闲食品。(1)坚果炒货市场规模强势增长，线上坚果电商风生水起，洽洽享有后发优势：2004-2014年的市场规模年均复合增速达到16.65%，高端坚果是最主要驱动因素，根据我们的测算，葵花子的收入占比从60%以上下降到25%左右。和公司此前开发的薯片、果冻以及调味品等业务不同，高端坚果业务在市场发展潜力、竞争格局、渠道的协同性以及公司投入力度上都具有明显的优势。由于价格优势和产品特性，国内坚果业务的迅速发展和线上销售的普及密不可分，以三只松鼠为代表的线上坚果电商短短三年时间的销售收入突破20亿元。我们不否认和纯互联网电商相比，洽洽的电商平台仍有改进空间。但是洽洽对于电商平台的资源投入显示出公司对于做强做大电商平台的决心，而OEM 方式的采用也能更好的解决目前原材料的供应问题。更重要的是，洽洽对于质量的把控以及强大的品牌力将是其在竞争激烈的线上坚果电商平台争得一席之地的有力武器。2015年公司电商平台的销售收入有望突破1亿元，这也远超过年初5000万元的既定目标。(2)通过外延并购做大休闲食品产业：小包装休闲食品行业的市场规模2004-2014年的年均复合增长率为21.78%，而坚果炒货收入占比仅23%。我们认为洽洽的生产优势集中体现在坚果炒货领域，自己开发的薯片和果冻等产品和竞品相比均不具备突出的优势。目前洽洽食品账上现金充沛，未来有望通过外延并购的方式做大休闲食品行业，为公司收入的平稳增长提供新的驱动因素。

投资建议：第一目标价格20元，中期目标市值120亿元，维持“买入”评级。洽洽是食品饮料板块不可多得的攻守兼备品种，主业平稳增长+大股东增持和员工持股计划+稳定分红提供较高的安全边际，我们预计2015-17年公司分别实现收入34.29/38.68/43.76亿元，对应EPS 分别为0.72/0.80/0.90元。如果以老的逻辑看待洽洽，仅从年末估值切换的角度，短期仍有15%-20%的上涨空间，第一目标价20元，对应16年25xPE。同时我们认为坚果电商的大力推进将一改洽洽食品收入增长缺乏弹性的现状，而管理层的整合和事业部改革等经营体制的改善将为洽洽的坚果电商平台的成长提供有力支撑。在中期视角，洽洽食品可能会牺牲一定的利润确保电商业务的快速增长，若从PS 的角度去重新审视洽洽的估值水平，给予洽洽2016年3.2xPE，目标市值120亿元，维持“买入”评级。

风险提示：电商业务推广不达预期、食品安全问题、原材料价格波动的风险

首航节能公司调研简报：领军光热产业，蓄势待发

海通证券

光热行业尚处发展初期，一片蓝海。相比光伏，光热的优势是可储热、出力稳定，发电利用小时数能达到4000，可作为基础负荷以及调峰负荷；劣势是经济性不足；2016年将是光热大年，17年预计并网1Gw，2020年累计装机超过5Gw.

未来成本下降空间较大，经济性显现。短期成本下降途径在于规模性，长期在于材料工艺提升。短期例如镜面目前是85元/平米，大规模买可以做到60元/平米；支架环节规模化之后100Mw项目可以节省3000万；长期在于储热物质的更新换代，温差越大，热效率越高，热效率每提升1%，投资预计降低5%；目前吸热器的材料耐受温度600度，后续随着导热介质耐受温度的提高，热效率将大幅提升，光热发电的成本下降将是几何级的。

整个产业链来看，EPC整包壁垒较高。光热项目需要同时控制几万块镜子，配合光照条件移动位置，对系统控制技术要求较强；整个工程设计要参照地理位置、光照等环境条件，计算方法复杂；同时热交换和热处理最为核心，融溶盐以及热交换器壁垒较高。目前能做塔式EPC总包的只有三家。

首航为光热龙头企业，蓄势待发。首航节能拥有设计院+材料+核心装备制造，可提供EPC整包业务，国产化率90%度。未来定位来看，预计16-17年公司仍以EPC总包为主，18年之后或延伸到运营业务。公司中报公告在建光热项目100Mw，建设周期2年，按进度确认收入，可大幅提升未来两年的业绩。

空冷业务展望较正面。公司空冷业务有60%的市场占有率，未来中南部地区不批火电装机，三北缺水地区的新项目必须配套空冷装置，未来行业景气度确定性较强。15年中报显示目前公司在手的电站空冷订单为30亿，电站总包订单25-28亿，对比14年11亿的营收，未来空冷业务展望较正面。

新疆西拓前景较好。压气站单循环燃气轮机工作效率通常为20%-30%，其余热量主要以废热烟气形式排放，烟气温度可达400-540℃，对压气站热量进行合余热利用，可大幅提高压气站热效率。首航节能收购的新疆西拓在二、三线拥有13个余热发电项目，随着输气量的回升，将大幅提升业绩贡献度。

盈利预测与评级。公司未来将紧密围绕光热发电布局，构筑新能源、水处理、节能环保以及金融四大板块，随着光热EPC项目、后期空冷项目的按进度确认收入、西二线输气量的提升以及新疆西拓的建成投产，未来业绩将快速发展。预计公司2015年-2017年EPS为0.21元、0.71元、1.04元。给予目标价40元，对应2016年55倍PE，买入评级。

风险提示：光热项目发展低于预期；空冷业务坏账问题；市场风险。

投资热点排行榜

有价值的产业投资参考

中投顾问

产业投资咨询服务专家