随着5G等通信技术的发展，射频前端行业迎来快速发展期，国内射频厂商们纷纷谋求上市，广州慧智微电子股份有限公司（下称“慧智微”）便是其中之一。

慧智微成立于2011年，是一家主要为智能手机、物联网等领域提供射频前端的芯片设计的公司，主营业务为射频前端芯片及模组的研发、设计和销售。历经十余年发展，慧智微的规模不断扩大，目前已成为国内主要的射频前端公司之一。

然而，光鲜的另一面，慧智微亏损持续扩大，主要产品毛利率也在走低。此外，受研发投入高企、存货备货等因素影响，公司经营性现金流状况不佳。

一年亏损超3亿 股权激励是主因

射频前端属于技术密集型行业，具有技术含量较高、研发投入大、研发周期长的行业特点。在通讯系统中，射频前端负责连接天线和收发机电路，实现通信信号在不同频率下的接收和发射，是智能手机等无线通信设备的核心部件。

和发达国家相比，我国射频前端行业起步较晚，在技术上并不具备先发优势，因此目前全球射频前端市场仍由国际龙头厂商占据主导地位。据Mobile Experts和Yole提供的数据，2020年射频前端行业的市场规模为157.08亿元，同年射频前端市场全球前五大厂商思佳讯、威讯、博通、高通、村田占据的市场份额（按模组和分立器件合并口径）合计达到84%。

而作为国内主要的射频前端公司之一，2020年慧智微的营收仅为2.07亿元，占当期全球射频前端行业市场规模的比例仅约为1.32%。相比于国际龙头们，慧智微的整体规模极小。

就业绩表现而言，慧智微除规模偏小外，还面临着盈利难题。和讯财经注意到，2019年，慧智微的净利润为-7887.52万元，2020年为-9619.15万元，2021年为-3.18亿元，公司亏损不断扩大。

实施股权激励是慧智微通往盈利道路上的绊脚石之一。招股书显示，报告期各期，慧智微确认股份支付金额分别达到1058.1万元、1560.22万元和2.63亿元。

对于股权激励对公司业绩造成的负面影响，慧智微“心知肚明”，其在招股书中明确提到，报告期内持续亏损，主要原因之一为“公司实施了股权激励”。

但令人感到不解的是，据招股书披露，2022年至2025年，慧智微预计还要分别确认1.69亿元、1.07亿元、8327.26万元和6938.25万元的股份支付费用，并计入经常性损益。

从过往经验来看，此举显然不利于改善公司业绩表现，那么，慧智微坚持继续实施股权激励是出于何种考量？尚不得知。唯一可以肯定的是，慧智微明确知道此举可能带来的后果，其在招股书中表示，“公司未来几年将持续扩大规模投入研发，同时公司实施的股权激励计划在未来几年亦将持续确认股份支付费用摊薄公司经营业绩，上市后未盈利状态可能持续存在。”

毛利率显著低于同行 经营性现金流状况不佳

4G模组、5G模组是慧智微的主营产品。2020年至2021年，上述两大主营产品带来的收入总额大幅增加，其中4G模组的营收从1.6亿元增长至3.27亿元，5G模组的营收从4750.19万元增长至1.86亿元。

和营收表现相反的是，相关产品的毛利率表现并不算好。和讯财经注意到，2020年慧智微4G模组的毛利率一度为负值（-6.49%），2021年也仅提升至4.73%；2020年至2021年，慧智微5G模组的毛利率则从51.02%大幅下滑至36.19%。

对于公司两大主营产品的毛利率变化，慧智微将其归因为市场竞争激烈。其在招股书中提到，2020年，公司为了维持成熟产品的市场竞争力，主动降低了4G模组售价；2021年，基于市场竞争趋于激烈考虑，公司5G模组的价格有所降低。

慧智微的降价策略显然拉低了公司的整体毛利率，2021年是慧智微近期毛利率表现最好的一年，但当期公司综合毛利率也仅为16.19%，远低于同行业可比公司平均值35.13%。

基于慧智微屡屡因为市场竞争激烈而主动降低产品售价，以及公司综合毛利率远低于同行的事实，和讯财经曾就公司是否存在产品竞争力不足的问题向慧智微致函询问，但截至目前，并未获得正面回应。

值得注意的是，慧智微在招股书中表示，随着5G市场完善供需平衡，不排除公司未来毛利率有进一步下滑的可能。而在第三轮审核问询回复中，慧智微披露，2022年上半年公司手机领域5G模组毛利率已出现下滑，这意味着公司业绩或存在亏损进一步扩大的风险，为公司何时能够实现盈利这一核心问题更添了一重不确定性。

和毛利率相比，慧智微的经营性现金流表现更加难言乐观。

受业务规模扩大、上游原材料供应紧张等因素影响，报告期内，慧智微的存货备货量逐年上升，公司存货账面价值从2019年的4870.42万元提高到2021年的3.34亿元。

在存货规模不断增加的背景下，慧智微的经营性现金流净额持续为负，报告期各期分别为-2782.89万元、-9556.49万元、-4.18亿元。

从上述数据来看，慧智微的经营性现金流无疑相当紧张，这一点从公司募资用途也能看出——此次IPO慧智微拟募集资金15.04亿元，其中有5亿元将被用于补充流动资金，约占募资总额的三分之一。但矛盾的是，2020年慧智微曾现金分红2058.68万元。在公司经营性现金流紧张、需要募资补流之际，慧智微为何还要进行大额分红？这一问题值得追问。

IPO前数家机构入股 红杉背书能否闯关成功

事实上，为了缓解资金紧张的问题，在IPO前慧智微已经进行了多轮融资。据不完全统计，仅2019年至今，就有超过30家机构通过B+轮融资、C+轮融资等入股或增持慧智微。

和讯财经注意到，在这些机构中，出现了著名投资机构红杉资本的身影。2021年12月，深圳市红杉瀚辰股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“红杉瀚辰”）在C+轮融资中两次参投慧智微。截至招股书签署日，红杉瀚辰所持有的慧智微股份为580.72万股，持股比例为1.46%，排在慧智微股东名单第20位。天眼查显示，红杉瀚辰背后是红杉悦辰和红杉安泰，而这两家机构均受周逵控制，周逵为红杉资本中国合伙人。

值得注意的是，2021年2月份，慧智微曾通过B+轮融资，以33.82元/出资额的价格向惠友豪创、元禾璞华等机构进行了股权增发。同月，公司实控人李阳、郭耀辉，股东慧智慧芯、王国祥分别向惠友豪创、元禾璞华、闻天下科技进行了股权转让，转让价为26.3元/出资额。公司实控人、股东转让股权的价格远低于同期融资价格，如此“反常”的举动难免令人关注。就此情况，和讯财经曾致函慧智微询问原因。遗憾的是，同样未收到回应。

受多次融资影响，慧智微实控人持股比例一再被稀释。截至招股书签署日，慧智微实控人李阳、郭耀辉合计直接持有公司12.84%的股份，通过慧智慧资等七家持股平台控制公司16.70%的表决权，同时通过与奕江涛、王国样的一致行动关系控制公司2.60%的表决权，当前李阳、郭耀辉合计控制公司的表决权比例为32.13%。

按照深交所相关规定，拥有上市公司控制权的情形之一包括“可以实际支配上市公司股份表决权超过30%”。就目前来看，慧智微实控人持股比例距离触及30%的“红线”仅一步之遥。

据招股书披露，本次发行完成后，李阳、郭耀辉控制慧智微的表决权比例预计将不超过28.92%，公司实控人控制股权比例较低，且已低于深交所规定的30%“红线”。表面平静之下，慧智微其实暗藏控制权不稳定风险。