小舌尖大市场：量价齐升、小品类新机遇

调味品百味杂陈，行业规模可观，收入口径2021年或已达到4,600亿元。随着消费升级和消费场景日趋丰富，调味品量价齐升，2016-2021欧睿国际零售量/价CAGR分别4.0%、3.8%。酱油作为最大品类零售额占比近60%，功能细分与品质升级成为主趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱加速横向延伸迭代，2016-2021零售额CAGR分别达到14.7%、13.8%，而食醋、料酒等品类品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。

海天领跑，中炬和千禾各有千秋

海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021营收CAGR近20%。海天完成全国布局，中炬在南部、千禾在西部收入比例均约50%，大本营优势明显。海天盈利能力、运营效率优势明显，中炬略胜千禾一筹。2016-2021年海天、中炬和千禾平均毛利率分别为43.69%/38.21%/43.90%，平均净利率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均销售费用率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均固定资产周转率分别为5.37/3.30/2.33。

海天从微笑曲线两端发掘新机遇

研发创新、产品延伸、渠道布局共筑公司业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。

第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张

调味品呈现一超多强格局，零售端CR5仅19.8%，份额整合红利仍在。餐饮、零售和食品工业渠道交叉渗透，线上线下流量加速融合，第二方阵仍有市场份额提升的机会。中炬BC并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。千禾深耕C端，坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道领先的同时实现渠道下沉。酱油之外，中炬、千禾均把握醋、料酒等潜力品类高增机遇，同时通过弱势区域渗透、线上线下融合，加速全国化步伐。

投资建议

海天味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+12.12%/14.17%/12.97%，归母净利润分别同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR为14.84%。EPS分别为1.54、1.86、2.18元，对应22-24年PE48.6、40.4、34.4倍。

中炬高新：预计22-24公司年营业收入分别同比+10.56%/12.14%/12.64%，归母净利润分别同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年CAGR为10.00%。EPS分别为0.87、1.11、1.26元，对应22-24年PE36.2、28.4、25.1倍。

千禾味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+18.14%/28.18%/21.58%，归母净利润分别同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年CAGR为28.43%。EPS分别为0.29、0.40、0.49元，对应22-24年PE55.9、41.6、33.7倍。

结合FCFF法得到的每股价值，参考可比标的平均PE，给予龙头地位稳固的海天23年50倍估值，目标价93.0元，维持买入评级。给予中炬23年40倍估值，目标价44.0元，首次覆盖买入评级。而千禾成长性更好，给予23年55倍估值，目标价22.0元，首次覆盖买入评级。