今年上半年，A股市场先后经历快速回调、震荡反弹，进入7月后，市场对于下半年走势、结构方向有所分歧。在当前中美市场经济周期呈现“罕见”背离、疫情时有扰动的大背景下，下半年A股、港股、美股、债市、商品等各种大类资产中何处寻机？近日，广发基金发布2022年中期投资策略，展望下半年海内外宏观环境及大类资产，A股权益资产相对优势明显，三大利好因素有望延续，市场进入到结构性机会较为活跃的阶段。结构上，预计成长相对价值占优，小盘相对大盘占优，高端制造或仍是首选，消费服务为次优选择。

宏观：国内经济温和复苏 美国面临温和衰退

今年以来宏观层面波动较大，前4个月市场分别经历了近40年来最大的能源危机与供给冲击、近40年来最快的美债利率上行，以及较为严重的供应链冲击。5月以来，随着疫情得到控制以及稳增长发力，经济环比出现确定性改善；而前4个月对成长股冲击巨大的海外风险出现了钝化或者逆转。

对于下半年宏观环境，广发基金宏观策略部认为，最重要的是判断两个基本面趋势的演变，即海外的衰退交易和国内的复苏交易。从资产定价的环境来看，中国当前类似2020年疫情之后的阶段，而美国正好相反。出现这种情形，主要是中美经济周期错位，面临的政策目标和约束不同，国内需要通过扩张性政策来保就业、稳供应链；美国需要通过紧缩性政策来控制高通胀。

在经济下行期被动实施强力的紧缩政策，是美国经济衰退风险的关键触发因素。虽然实际的经济数据还未显示出短期衰退的风险，但市场对远期衰退的预期在不断上调。观察美国私人部门的资产负债表和信贷缺口，可以预期未来即使衰退发生，也应该是温和衰退而非深度衰退。对应的是我国的出口或有周期性下行的压力。

国内经济方面，疫情得到控制以及稳增长发力支持经济的环比改善至少将持续到今年三季度，但出口这一周期性问题与疫情等结构性问题叠加，意味着经济修复斜率偏低，因此，宏观宽松周期持续的时间和相机决策加码的力度有望超预期。

A股：“天时地利人和”延续 结构性机会活跃

广发基金认为，市场自4月底见底以来的上涨并未脱离基本面，事实上其交易逻辑无比清晰。从重要性的排序来说，反弹主要的驱动因素包括了“天时、地利、人和”三方面：“天时”，即在经济改善的同时稳增长政策仍在发力；“地利”，即以美债利率和大宗价格飙升为代表的海外风险出现了一定程度的钝化甚至逆转；“人和”，即类绝对收益的资金回补仓位，强化了市场回升的趋势。

展望后市，广发基金指出，上述“天时、地利、人和”的三大因素仍未发生变化，总体来说，市场已经告别单边下跌进入到结构性机会较为活跃的阶段，预计这个趋势还会持续。首先，经济环比改善而稳增长加码的阶段，权益资产往往处在一个相对有利的环境之中；其次，海外衰退交易降低了未来美债利率和大宗价格冲击的概率，对A股整体反而偏利好；最后，类绝对收益资金的仓位回补仍未回到合意的位置，7月以来市场虽然略有调整，但很快又反弹，部分踏空资金正在入场。

从结构上看，国内经济的复苏斜率偏低以及海外潜在的经济下行风险压制了和经济相关性高的行业的业绩弹性，美债利率筑顶与大宗商品下跌共同指向了需求刚性或有政策刺激的高端制造板块，因此高端制造在本轮反弹行情中一枝独秀。从需求的角度来看，在海外经济下滑的过程中，部分家电、家居、消费电子及相关的半导体可能存在一定的压力，欧洲需求爆发的新能源和美国库存较低的汽车零部件等行业的出口存在韧性。

因此，广发基金表示，风格层面预计成长相对于价值会占优，小盘相对于大盘会占优。光伏、风电、电动车、军工、汽车及零部件等高端制造领域仍是首选。经济的修复和疫情的改善利好消费服务，但弹性相对有限，是次优选择。值得注意的是，如果下半年经济增速下行压力加大导致政策强刺激，政策发力期的基建链和地产链等稳增长链，以及政策见效期以消费为代表的经济后周期板块，或有望跑赢市场。

海外：关注港股互联网 美股进入“杀业绩”阶段

总体来看，在当前海内外的宏观环境下，A股表现有望好于港股、美股。

港股主要受到三方面因素影响：一是国内的经济，国内的经济强意味港股上市的主要公司业绩好；二是美元指数，美元强意味全球资本回流美国，以港股为代表的新兴市场表现不佳；三是产业政策，随着互联网等新经济行业在港股市场中的占比越来越高，近年来相关产业政策也带来一定影响。

展望下半年的港股市场，广发基金预期国内经济温和复苏叠加监管态度边际缓和，对港股整体形成一定的支撑。与此同时，欧洲经济衰退风险有所上升意味美元指数处于从冲顶到筑顶的阶段。综合来看，预计下半年港股可能会小幅收涨。结构上则可关注港股互联网，作为国内经济的顺周期品种，该板块在历次国内经济上行期都会跑赢港股整体；同时其海外营收敞口小，受下半年海外经济下行的拖累较小；叠加当前极低的估值和明显缓和的监管态度，综合来看大概率是下半年确定性和弹性都较优的一个行业方向。

美股方面，下半年预计逐步进入“杀业绩”阶段，但美联储的紧缩预期难以马上逆转，市场缺乏估值上的对冲，预计调整压力仍存。

债市：利率维持低位震荡 波段操作难度加大

国内债市来看，广发基金认为，在缺乏全面宽信用的背景下，今年信用走势(广义信贷脉冲)可能和2019年类似，利率的走势可能同样如此，只不过会围绕一个更低的中枢上下震荡。上半年利率整体窄幅震荡，下半年经济虽然有所复苏，但恢复斜率偏低、失业率偏高意味政策利率、市场利率会保持在相对低位，同时考虑地产趋势偏弱，预计10年期利率维持在2.7-3.0之间波动。债市整体波段操作的难度加大。

对于市场较为关注的美债利率走势，广发基金指出，复盘历史发现美债实际利率一般会提前真实衰退期4-8个月见顶回落，进入“衰退交易”。如果参照历史，本轮利率会在下半年某个时点得以回落。从本轮特点出发，近期市场核心矛盾在于通胀引发的加息，所以利率顺畅回落需要通胀确定回落趋势。综合分析商品、薪资、供应链，预计美国通胀仍处于筑顶期，尤其需要油价回落整体通胀才会确立下行趋势，且整体回落将偏慢。通胀预期见顶意味着美债利率继续上行的空间有限，但趋势性下行需要等待美联储紧缩预期明确见顶。

商品：工业金属趋势向下概率偏大 油价复杂筑顶

商品由于其现货属性，对衰退的信号作用往往最晚。4月起铜价高位回落，铜金比也破位下跌。而历史上铜价走弱基本与衰退同时发生，可以发现本轮提前历史情况近1年。那么往后铜价是否会出现反复？原油是否还有机会？

广发基金表示，往后看，国内当前经济缓慢恢复，地产数据仍弱，而作为主力需求的美国，衰退风险上行，商品需求向下，从而工业金属趋势向下的概率偏大。在下行趋势中，可能会有一定反复，取决于国内稳增长阶段性发力和美国需求的韧性。原油的基本面不差，但油价对居民的通胀预期最为关键，若油价不下，则美国通胀难下，加息预期增强进而压制其上涨空间，因此油价整体处在基本面和政策面反复拉扯的复杂筑顶过程中。