中央财经委员会召开第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题。会议强调了基础设施建设的重要意义，聚焦五大领域的基础设施，提出要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入。中央财经委会议定调之后，预计自上而下的政策变化将推动基建项目和融资更加顺畅，2022年的基建投资增速有望再上一个台阶。

如何看待全年基建投资增速？基建投资起最核心的问题在于项目和资金。在“全面加强基础设施建设”的目标指引下，基建投资的各类约束性因素或将有所下降。尽管年初到现在市场已经对2022年基建投资反弹有一定预期，但中央财经委员会第十一次会议之后，我们需要用更加积极眼光来看待基建。我认为全年基建投资的增速有望冲击10%。

预算内资金发力托起一季度基建投资

一季度的增量资金主要来自预算内。2022年一季度，全口径基建投资累计同比增长10.5%，经过我们估算，一季度基建投资较2021年增长3000亿元左右。再看政府性基金的口径，一季度政府性基金支出比2021年同期增加了7456亿元，同比大幅增长43%。考虑到一季度城投融资与2021年同期相比仍然偏紧，因此我们预计，预算内的资金可能不仅贡献了基建的增量，也弥补了一些城投融资的缺口。

专项债增量可以缓解短期的收支失衡，保持政府性基金支出和基建投资的高增速。从一季度的政府性基金收支结构看，受土地出让收入大幅下滑的影响，一季度，全国政府性基金收入下滑25.6%。整个一季度的收支缺口达到1.1万亿元，而这1.1万亿元主要由2021年四季度发行的1.2万亿元新增专项债中的结余和2022年一季度发行的1.3万亿元专项债来弥补，短期内仍能够支撑政府性基金支出和基建投资保持高增速运行。

基建持续性还看城投

历史上基建投资的波动，都与城投政策紧密相关。基建投资的资金来源中，过去政府预算内的资金占比远小于城投平台，虽然近年来尤其是2022年一季度，政府预算内资金在其中发挥的作用越来越大，但城投政策的风向依然是基建投资最核心的影响因素。回顾历次基建投资的波动，2017年到2018年中的城投政策收紧导致基建投资一路下行，而2018年7月国常会开始的政策放松又使得基建投资上行、企稳。最近一次是2021年的政策收紧周期，从区域的红橙黄绿分档，到15号文落地，基建投资增速再次下行到0附近。直到2022年年初政策的风向才又一次发生了变化。

从央行“23条”到中央财经委员会第十一次会议，2022年城投融资进入相对宽松的周期。2022年4月18日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》中提到，“开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作”。央行“23条”在城投融资和支持基建投资方面与中央财经委会议的基调如出一辙，且更加具体。

深改委的会议显然更加强调防范地方债务风险。4月19日中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调，“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为”。

如何理解政策表述之间的一些微妙矛盾？我们认为这可能是逆周期和跨周期的问题。基建是一个非常典型的逆周期工具，经济增速下行压力增大时基建发力，一旦经济增速回到正常轨道，基建投资的力度又会往回收，这个规律在过去的历轮经济周期中都比较显著。城投融资的放松和收紧是一个逆周期的问题，但是深改委的会议更多地在考虑长期跨周期的问题。长期来看，基建周期或者城投政策周期还是会与经济周期反向波动。

中央财经委会议定调之后，自上而下的政策变化将推动基建项目和融资更加顺畅。预算内资金充足，城投融资环境也会较2021年有所改善，因此我们认为全年的基建投资增速有望冲击10%。在二季度稳增长压力较大，关键的经济复苏节点可能落在二三季度的情况下，我们认为二季度后半段和三季度的基建投资增速可能是全年高点，或能达到15%。

土地收入的下滑是潜在的风险点

地方政府土地收入的下滑可能是一个潜在的制约因素。政府性基金支出大部分来自于土地收入，也有一部分来自专项债，土地以外其他政府性基金的收入占比则微乎其微。由于地方财政和城投平台与土地深度绑定，地产周期也是无法绕开的话题。历史上土地市场的拐点往往滞后于商品房销售的拐点三个季度左右的时间，即便5—6月销售反弹，土地市场短期仍然难以走出低谷。低迷的土地市场使一季度地方政府土地财政收入同比大幅下降27.4%，这也在一定程度上暗示了全年政府性基金收入的压力。考虑到2021年四季度1.2万亿元专项债的结余和2022年专项债前置发行的节奏，我们认为2022年前三个季度支撑政府性基金支出和基建投资的高增速尚无压力，但是越往后看，同比的增量资金可能越少。

中央财经委会议定调之后，预计自上而下的政策变化将推动基建项目和融资更加顺畅。尽管年初到现在市场已经对2022年基建投资的反弹有一定的预期，但现在我们可能要用更加积极眼光来看待基建投资，我们认为全年基建投资的增速有望冲击10%。

在二季度稳增长压力较大，关键的经济复苏节点可能落在二三季度的情况下，二季度后半段和三季度可能是全年基建投资增速的高点。