来源：第一财经 作者：周艾琳

“人不能两次踏进同一条河流”，A股也是。截至9月15日，A股成交量连续第41个交易日超万亿元，但上次出现类似情况时的“超级牛市”并未来到。这导致今年放量的量化交易被推至风口浪尖，外资也被卷入了这场争议之中。

一则信息在市场引起轩然大波——A股市场的外资主力并非海外基金，而是在香港拿到牌照的内地量化基金巨头，它们在香港5倍配资，在A股市场频繁操作，规模扩张很快。

究竟量化是否对A股市场产生了负面影响？真、假外资扮演了什么角色？市场上所谓的量化“不公平”又指什么？未来如何改善市场生态？对此，第一财经记者采访了多家中、外资机构的业务人士和投资经理。

根据他们的反馈，正由于境内市场融资成本高、融券难，不少境内私募在香港设立机构或借道香港券商进行融资，成本仅为内地的约1/4且杠杆倍数更高，这引发了各界对高杠杆或加剧市场波动的担忧，且量化也导致市场轮动加速，并加剧了“抱团”中小市值公司的现象。同时，从公平性角度而言，部分量化机构享受到更快的交易速度，且拥有T+0交易的优势。

不过，量化交易在A股的成交占比(包含外资)约在20%，远低于传闻中的50%，且从机构投资者的角度来看，不管从增加市场流动性和提升定价的效率方面，量化仍起到比较积极的作用。量化交易在中国方兴未艾，但“神秘的量化”和监管层之间无疑需要强化沟通。

量化产品今年表现普遍亮眼，发行规模大幅攀升。但近期量化被推至舆论的风口浪尖，是因为9月6日证监会主席易会满在出席2021年第60届世界交易所联合会(WFE)会员大会暨年会时，谈到了针对量化交易等新型交易方式的监管问题。

他提到，量化交易、高频交易在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。他还认为，应对入市资金结构和新型交易工具，交易所可以做些思考。

一位国内头部量化私募机构人士对第一财经记者表示：“市场成交量几十日都突破万亿，这放在以前，股市的点位应该比现在高很多，这可能引发各界关于量化对市场影响的讨论；另一方面，各界的关注点可能在于，一旦市场逆转，量化也可能导致市场大幅回撤。”

早在9月初，一则“量化交易贡献了A股一半的交易量”的消息刷屏，这让不少投资人恐慌，甚至有人指出量化是“AI收割机”，主观投资会被收割。同时，市场也一度担心，“放量滞涨”会否是即将下跌的标志。例如，9月1日一天成交量达到1.7万亿元，达到2015年的水平，但指数并没有出现明显上涨，上证综指当周虽上涨了1.69%，但是创业板指却下跌了4.76%。历史上看，这种放量滞涨在很多技术派看来是高位换手，是即将要下跌的标志。但事实上，近期的高成交量是由于量化换手导致，跟以往并不相同。

淳浦投资董事长王书义则对第一财经记者表示，量化不是市场主要矛盾和核心问题，也不是影响市场的主要因素，量化的主要功能是判断、概率和跟踪，甚至包括个股的上涨都不是量化决定的，量化起到助涨作用。

“今年的行情其实不是量化主导的，量化是‘果’而非‘因’，实际是宏观交易、外资和公募共同推动的。”资深宏观交易员袁玉玮告诉第一财经，“‘茅指数’的证伪和下挫导致资金流向中小创，然后量化扩大规模，上述趋势被加强。扶持中小企业、鼓励科技创新、保障内循环的宏观政策也会使流动性流向成长和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它们主动驱动了风格轮动，而是被动。其实今年不用人工智能、机器学习优化，估计量化基金拿2015年的旧策略，都会有不俗的表现。”

但王书义也表示，量化贡献了市场大部分成交量，使市场失真。只不过多数市场人士表示，目前由于景气股活跃、赛道长，暂时还未看到市场大幅降温的可能性。

真假外资影响几何？

除了量化这个交易形式本身，“真假外资”之辩重燃。

据记者了解，近期头部量化私募遭窗口指导，而后“假外资”又引发关注。近期数据也显示，与今年7月相比，8月外资通过沪/深港通等机制增持沪深两市股票规模一倍多。

某大型外资机构QFII(合格境外机构投资者)业务主管对第一财经记者表示，“量化基金的定义和统计相对比较困难。从总量来看，通过沪/深港通的北向资金在A股的占比约为4%~6%，再加上一些QFII资金的量比较小，外资总体占比可能在5%~7%。再算上内地的量化基金，量化基金海外和国内加在一起，可能会占10%~20%的交易量，并不像传闻中的50%那么高。”

但外资又格外受到瞩目。在他看来，这更多是因为海外的量化基金带有一些神秘色彩，“不是靠基本面选股，而是通过各种模型和量化分析来进行投资布局，所以让大家觉得带有一些神秘色彩。”

此外，“假外资”也的确存在。事实上，第一财经前两年就报道过“假外资”炒A股的情况，香港配资炒A股并非新玩法。

目前，市场更担心的问题其实是“假外资”的高杠杆。

“国内融资成本近8%，离岸市场一般就1%~2%，比起境内普遍的两倍杠杆限制，离岸的杠杆高得多，而且融券成本和便利度也更高。”上述私募人士对记者表示，这也是为何众多内地私募出海的原因。

公开资料显示，管理规模突破千亿元的量化巨头宁波幻方量化目前已设立了香港分支机构幻方资本管理(香港)有限公司，在2020年12月取得了监管机构合格境外投资者资格的批复。

除了在香港成立分支机构，内地私募还可以通过和券商进行“收益互换”来变相布局海外市场。

具体而言，所谓的“收益互换”主要是由券商提供，即私募与券商签订跨境收益权互换的场外协议，每年向券商支付固定成本，便可以在券商的海外子公司开户，实现海外股票配置。除了上述“南下”业务，“收益互换”也有“北上”业务，北上业务主要是私募在香港券商处缴纳保证金，根据其资质进行评估，券商可以为其提供不同的杠杆，这样私募机构即可获得比内地市场更低的融资利率和更高的融券便利度。

此前，千亿私募明汯更是因“收益互换”操作而被误认为是内幕交易。截至2020年一季度末，明汯价值成长1期共现身30只股票的前十大流通股股东中，其中29只股票持仓与某券商“神同步”，持仓趋同度接近97%，神马电力、神驰机电、容大感光等多只个股当时都连续暴涨。

针对市场质疑，当时明汯投资工作人员称，公司通过该券商及其香港子公司用收益互换的方式做的交易，券商由于收益互换而持有的股票收益会互换给明汯产品，这一业务模式符合监管规则。

关注量化公平性和制度建设

业内人士不断呼吁要关注量化的公平性问题和制度建设，并建议机构和监管之间强化沟通。

上述外资机构QFII业务负责人也对第一财经记者提及，各界讨论较多的量化交易策略趋同、闪崩(flash crash)或追涨杀跌的交易，都和近期监管层的关注相关。“但量化交易在海外是有成熟的市场和监管的，而且其中也有很多的知识产权和策略的差异性，所以说在交易趋同和波动加剧方面，没有数据能支持这样一种顾虑。至于是否存在有违市场公平性之处，那就要看不同市场对相关交易的监管。”

“在境内市场，可能会有一些量化机构能更快地拿到一些交易和市场卖单的数据。”他表示。

王书义也表示，“量化本身不是问题，但存在公平问题。比如托管服务器，可能使所有交易者的交易速度存在落差，不能只重效率而不顾公平；同时也应加强量化制度建设，未雨绸缪。”

袁玉玮此前告诉第一财经记者，相比海外市场，中国量化的不公平之处更多在于，国内缺乏T+0交易制度和做空机制，融券难度大且成本高，“现在量化的优势主要在T+0和做空跑道，并非策略。一个例子是，海外量化机构在A股的产品表现，明显比海外产品好很多。”他称。

多位中、外资机构人士也提出，从全球趋势来看，量化交易在中国方兴未艾，不管从增加市场流动性和提升定价的效率方面，量化交易都有比较积极的作用。对于发展过程中出现的问题，对程序化交易等的监管也需要与时俱进。同时，业界也应该根据数据和事实来研究和解惑，这样能够跟市场、投资者和监管保持比较充分的沟通，也能够帮助监管制定相应的规章和制度。