总行一边压预期收益型老产品，子公司一边发符合新规的净值型产品，大家一起维持着全行理财规模的体面——这是资管新规落地后，银行和理财子公司一直在做的事情。

随着过渡期进入5个月倒计时，除了极个别获监管许可的个案可以争取延长处置，银行总行层面正在将不合规的存量产品加速整改和压降。于是一个微妙的情况出现了，据证券时报记者独家拿到的数据，因为总行压的比理财子公司发行得快，3家大行(集团口径)6月末的理财存续余额，较年初出现下降。

虽然行业整体数据尚未公布，但这一现象极具信号意义：三家大行本身具有头部效应，管理规模排名前列，它们的规模缩水，或许令本来一季度就已经小幅萎缩的银行理财在二季度增速放缓，甚至有可能被一路狂飙的公募基金追平、反超。

加上现金管理新规对拳头产品的规模制约，银行理财要维系着第一大资管子行业的荣光，并不轻松。

规模增长放缓成新常态

虽然官方的各种报告用“平稳”、“稳健”来定调银行理财，但其实它的存续余额在今年前三个月是负增长的。银行业理财登记托管中心的数据显示，截至今年3月末，理财市场规模为25.03万亿元，比2020年末的25.86万亿元减少了8300亿元。

同一时点(即一季度末)，是整改工作取得积极成效的关键节点。监管部门的官方表态是，各家银行都已建立了统一领导机制，锁定了整改底数，建立了台账，明确了处置方案。整改情况符合预期，到今年一季度末，整改进度过半。

在一季末这个时点，银行理财依旧是中国资管市场里最大的子行业，高于同期的公募基金的21.56万亿、私募基金的17.73万亿和信托的20.38万亿元。

但是，随着存量理财业务整改工作继续提速，事情可能会继续变化。截至今年6月末，国内公募基金管理规模增至23.03万亿元，与比一季度末银行理财余额相比，刚好差两万亿。银行理财6月末时点的规模数据尚未公布，但预期是确定的：往好的想，银行理财止跌回升，保住了对公募基金两万亿的小幅安全距离；但更大的概率是，银行理财存续规模在二季度继续缩水，跟公募基金的差距缩小至两万亿以内。

也就是说，无论哪种情况，银行理财规模轻松碾压公募基金的光景都已经一去难返，它艰难维系着第一大资管子行业微弱的荣光。随着居民财富权益配置倾向的进一步加剧，银行理财很有可能被公募基金逼平甚至反超。

这值得银行理财行业重视，但又不必过度忧虑。因为对银行理财来说，这是在打破嵌套、减少错配、去除资金池的净值化转型期内，必经的阵痛。巅峰时期50%以上的年复合增长率一去不复返，银行理财面对着势头凶猛的竞争者、更严格的运作要求，要习惯更低速的扩张，换取更稳健的结构。

还有迹象能够证明银行理财规模或在缩水。记者独家获知，有3家国有大行集团口径(包含理财子公司)的理财余额已较年初减少；另外两家和招行则保持着正增长，但增速也已较上年同期放缓，这些将会在半年报里得到印证。

具体来看，规模缩水的3家大行，都是因为母行管理存续余额减少。以集团口径计，3家大行余额较去年末减少14%——17%不等，余额共计减少约1.12万亿元；管理规模正增长的两家大行和招行，增长0.6%——8%不等，增长2500亿元。

总而言之，就是子公司维持着管理规模正增长，一直在发净值型产品，总行则在加速处置存量业务，一直在压预期收益型产品。

“母重子轻”

结构亟待反转

距离资管新规过渡期的结束，正式进入5个月倒计时。这意味着各总行资管部要加快存量产品的整改，并加速向理财子公司迁移产品。因为一季末银行和理财子公司的管理规模还大概呈7:3的比例，典型的“母重子轻”。

过渡期市场上的理财产品有三类：第一类是理财子自主发行的新规产品；第二类是新规颁布后，母行发行和管理的新规产品；第三类是由母行运作的预期收益型老产品。

市场上经常说的“迁移”或“移交”，其实是母行将第二类产品移交至子公司管理，理财子公司不做二次整改。只有符合新规的产品产能被注入，这是为了隔离风险，保证理财子公司洁净起步。

基于全行整体战略规划、资管板块资源平衡、理财子公司内部定位等多方面因素，母行向理财子公司迁徙产品的步调不一。理财子公司获得的母行资源禀赋、先天红利也不一样。不是每家理财子公司一成立就能全量，或大批量承接来自母行存量优质资产和产品，这也导致各家银行财报里理财子公司规模与利润出现巨大差距。

多数银行向理财子公司移交产品的进展比较缓慢，于是出现了“母重子轻”的局面。两个时点的官方数据足以证明：2020年末，理财子公司管理产品存续规模为6.67万亿元，占整体银行理财的25.8%。3个月后(即今年3月末)，理财子公司存续产品规模为7.61万亿元，占银行理财整体规模的比重也才上升至30.4%。

也就是说，在过渡期还剩下9个月的时候——理财子公司法人化开启整整一年半的时候，总行手里还管着约七成的产品存续规模。如果按照这个速度迁徙产品，难以在过渡期结束时达标。加快整改、加速移交，成了各家银行的当务之急。

不过，在二季度，管理规模处于前列的几家银行都已经有不错的进展。

证券时报记者独家获得6家头部理财子的数据，测算出它们各自的管理规模占比。银行理财行业呈现集中度高的特点，这6家银行(集团口径)占据了银行理财接近50%的份额，约为11.15万亿元。6家母行迁徙进度过半，这6家理财子公司在全行的管理规模占比处在50%——70%区间：最低的为建信理财和工银理财，两家理财子管理规模占比只略高于50%；最高的为交银理财，管理规模占比接近70%。

这就是为什么在过渡期内，“自主发行规模”应该被着重强调的原因。因为从全行角度出发，要在母行移交产品速度不快、且同时规模缩减(老产品压降的原因)的前提下，要让全行的理财规模降幅不大甚至正增长，只能依靠理财子自主发行产品。

据获悉，目前自主发行比例最高的两家理财子公司，是交银理财和建信理财。两家比例分别高达87%和76%，在很大程度上展现了公司的资产拓展、资产配置、产品发行的市场化能力。

规模受限、收益降低

现金管理难撑大局

虽然设置了延至2022年底的过渡期，但现金管理类理财新规已低调发威。因此，现金管理类产品将很难再支撑全行理财规模的快速扩张。

因具备便捷性和收益性价比，现金管理产品近3年规模翻了两番。截至今年3月末，现金管理类理财存续规模为7.34万亿元，占整体理财余额的比例高达29.32%，而这一比例在2018年还只有10.7%。

进入独立法人化时代，理财子公司在成立的初级阶段，运作模式不可能一下子颠覆传统做法。所以目前绝大多数理财子公司的产品结构，都呈现现金管理类产品占半壁江山、固收类产品超九成、债券资产配置占大头、非标与权益投资占比较低的特点。

基于总行整体零售客群风险偏好较低的原因，现金管理类理财在多家理财子的产品占比，只高难低。而现在，两条要求束缚限制了其规模上限：一是采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过全部理财产品月末资产净值的30%；二是采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

“好几家(理财子公司)都是大幅超标的，都需要压降。但不是说现在就马上叫停新增了，我们最近还按排期新发了一只产品。在过渡期剩下的时间内，我们会有整体的压降和整改安排。这涉及到一些资产估值方法的调整，还有投资范围、杠杆水平、组合久期、集中度的整改”。一位大行理财子公司人士表示。

现在，有一个问题被提上统筹日程：谁来填补现金管理类产品规模缩水后，所让出的低风险、高流动性产品需求空间？

从两家银行理财子公司相关人士处获悉，它们的共性做法是把客户往短期封闭、定开、最低持有期产品引导，做大这些产品规模。底层资产部分配置成本法估值的信用债、交易所非公开发行公司债、PPN(银行间非公开定向债务融资工具)、ABS(资产支持证券)、银行二级资本债等资产，以及一些短久期的市值法资产，以保证净值处于稳定区间。

伴随着规模的萎缩，现金管理面临的另一个棘手问题是收益问题。现金新规的出台，可预见性地让现金管理类产品收益走低。

以前，现金管理类产品通过信用下沉和拉长久期持有的主体评级低于AA+、剩余期限大于397天的债券，都是收益较高的资产。新规使得现金产品不能再大量配置信用下沉债券、私募债、二级资本债，不能新配永续债，那么现金类产品长期高出货币基金的几十个基点(BP)的优势，将荡然无存。

更重要的是，有大行理财子公司投资经理从债券市场稳定的角度分析，按新规要求，现金产品将通过二级市场卖出的方式处置这类资产，这相当于明确地给予市场机构做空现有持仓相关债券估值的信号。

另一家股份行理财子公司人士也提出了区别于市场主流看法的观点。他援引数据分析称，截至2021年一季末，公募基金行业的总资产管理规模达22.11万亿元，货币基金的存续规模是9.1万元，也就是说，货币基金在公募基金资产规模占比达41.16%。“我们(现金管理)的占比还不到30%，而且主要配置支持实体经济的债券，要被压降；货币基金的大部分资金都不投向实体经济，却可以理所当然维持着比我们高得多的规模。更别说要求我们评级、期限、比例跟货币基金一条起跑线，但却在税收减免的环节没做到一视同仁。我真的觉得银行理财挺难的。”该人士称。

“银行理财跟公募基金，面对的主客群不一样。虽然我们要学习公募基金的投研能力，但我们核心能力是要提供客户长期、稳定、可持续的收益回报，所以底层资产和建立在底层资产的投资能力要求是不一样的。而且我们不可能像基金公司那样，基民不赚钱，基金赚钱”，另一位银行理财人士说。