收入端：2020年平稳收官，21Q1开局良好，高端表现最为稳健。2020年19家白酒上市企业合计实现营业总收入2620.16亿元，同比增长6.35%，疫情影响下白酒板块收入实现稳健增长。2020Q4/2021Q1板块营业总收入686.60/952.47亿元，同比增长10.56%/22.54%，21Q1收入同比增速较高。考虑到去年一季度基数较低，若对比2019年Q1，21Q1收入增长23.83%。从各价格带来看，20年总营收同比增速：高端白酒（+11.1%）>次高端白酒（-0.99%）>中端及以下白酒（-3.16%）。21Q1总营收同比增速：次高端白酒（+38.89%）>高端白酒（+16.92%）>中端及以下白酒（+14.76%），对比2019年Q1增速：高端白酒（+29.73%）>次高端白酒（+20.17%）>中端及以下白酒（+4.08%）。

高端白酒景气延续高景气度，次高端白酒亦快速发展。

盈利端：毛利率稳步上行，净利率受短期扰动。毛利率层面，2020年白酒板块毛利率76.6%，同比提升0.3pct，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒毛利率分别同比+0.48pct/+0.02pct/-5.09pct。高端白酒得益于均价提升，毛利率稳步上行。21Q1白酒板块毛利率77.26%，同比提升0.71pct，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒毛利率分别同比提升0.04pct/1.33pct/3.22pct，次高端白酒受产品结构升级带动，毛利率有所提升。净利率层面，2020年白酒板块净利率36.59%，同比提升1.66pct，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒净利率分别同比+1.24pct/+1.36pct/-1.19pct，21Q1白酒板块整体净利率38.77%，同比降低1.56pct，高端白酒/次高端白酒净利率分别同比-1.59pct/-2.18pct，主要受税金缴纳等短期因素扰动，若剔除短期影响，估计盈利能力依旧有所提升。

营运层面：21Q1现金流与销售回款大幅改善。2020年白酒企业经营活动现金流净额合计885.05亿元，同比减少2.75%，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒企业分别同比减少2.57%/3.87%/1.75%。21Q1白酒企业经营现金流同比大幅改善，经营现金流净额合计77.38亿元（2020年一季度为-4.29亿元）。从销售回款来看，21Q1白酒企业销售回款合计837.70亿元，同比提升36.15%，高端白酒/次高端白酒/中端及以下白酒企业同比增加33.68%/43.04%/31.71%，销售回款均显著提升。

投资建议：展望2021年全年，高端白酒基本面强劲，高景气度有望延续，为业绩增长确定性最高的优质标的，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。次高端白酒21年一季度迅速恢复，全年来看产品结构升级趋势显著，推荐品牌资产深厚、全国化布局成效显著的山西汾酒，以及产品升级与渠道调整见效、目前估值水平相对较低的洋河股份。