“谁也灭不了谁。”黄光裕说。这放在巅峰时期，他可不会这么温柔。

两周前，国美零售全球投资人电话会议在北京召开，黄光裕发言称，“只要经营路径和战略对，谁制约谁都是暂时的”。

2月18日，国美创始人黄光裕正式归来。51岁的黄光裕当时放言“18个月恢复市场原有地位”的目标，国美零售的股价当日大涨逾10％。2月底股价一度站上2.55港元的阶段高点，近期股价一直在1.3港元区间摆动。不到两个月时间，股价已近“腰斩”。

黄光裕一直在向外界传达各种红利和信心，但资本市场表现出来的还是信心不足。黄光裕归来的60多天，到底做了什么？

资本市场大腾挪

4月20日，上海证券交易所发布公告，称嘉实国美零售鹏泽商业物业资产支持专项计划终止。

该只债券受理日期为2019年12月30日，其品种为ABS，拟发行金额10.5亿元。原始权益人为国美电器有限公司，计划管理人为嘉实资本管理有限公司。

“ABS被终止一般有两个原因，一个是企业因市况变化而主动终止，另一个是发行人提交的注册资料不满足交易所形式要件要求，且在规定期限内也未提供必要补充。”IPG中国区首席经济学家柏文喜表示。

不过，对于早年就在资本市场如鱼得水的黄光裕来说，与其被动等待债券审批，或许还有更多的“财技”可以施展。

3月初，国美零售以每股1.97港元（每股折让15％）的价格配售了22.8亿股（占现有股份的10.58％），一次募集资金44.49亿港元。国美零售公告显示，此次配售将通过扩大股东权益，降低负债率，增强财务实力。不过，配售当日，国美股价出现暴跌，单日跌幅达18％。

接着，黄光裕又将178亿元商业资产注入到国美零售。

4月7日，国美零售与大股东国美管理订立协议，国美管理同意向国美零售出租位于北京、长沙的三个物业，总代价为178.65亿元，其中175.76亿元将由国美零售以发行代价股份支付，剩余2.9亿元通过向国美管理转让HudsonAssets（全资附属公司）的全部股权支付。租期自2021年7月1日及2023年3月1日开始至2040年12月31日截止，共682个月。

这三处物业分别为位于北京中关村的国美商都，位于湖南长沙的湘江玖号，以及位于北京朝阳区的鹏润大厦。其中，国美商都总建筑面积约52.46万平方米，虽闲置已久，但因身处寸土寸金的北京，估值在百亿元级别；湘江玖号总建筑面积约13.05万平方米；鹏润大厦目前租赁面积为4.25万平方米，为国美零售的总部所在地，项目将于2023年3月1日扩展至7.05万平方米。

假设上述三处物业的租赁费用均一致，且每月只有30天，粗略计算，国美零售相当于以1.2元／平方米／天的价格，租赁到位于北京、长沙的核心商业物业。

4月13日，国美零售公告称，拟向国美管理定向增发99.24亿股股份，每股作价2.11港元，总计175.76亿港元，用于一次性上述三处物业近20年的租金。

借此，国美管理用近20年的房租收益一次性换回了99.24亿股的国美零售股票，约占目前已发行股份238亿股的41.5％；大股东（及一致行动人）在国美零售的投票权权益由约51.17％增加至65.52％；大股东国美管理的权益将由约23.08％增加至45.69％，进一步强化了大股东对公司的控制权。

黄光裕为何做了一笔跨度约20年的出租协议？或是由于依据中国《合同法》，租赁期限不得超过20年；超过20年的，超过部分无效。柏文喜认为，相当于变相将母公司旗下三个项目物业出售给了上市公司国美零售，但178亿元交易标的太大，若是由现金出让，显然会影响到国美零售的现金流和经营，于是采取发行股份及转让附属公司股权作为对价。

这次行动再次激起了小股东们的不满情绪。有人称，“黄光裕此次是把上市公司当财务肥肉和提款机，琢磨怎么利益输送、养肥自己；通过配股增发，稀释小股东权益，为国美换取未来的融资。”

有资本市场人士分析称，国美自去年以来，在业务层面不断释放利好，不但在产品层面推出“真快乐”APP，实控人黄光裕还放言“18个月恢复原有市场地位”。当小股东和普通投资者蜂拥而入、不断推高公司股价时，公司却选择在股价高位大笔配售，还通过增发方式斥178亿元巨资一次性购买大股东自持物业近20年租售权，不断“稀释”小股东和普通投资者的权益，“这也难怪大家用脚投票，选择杀价抛出国美股票。”

黄光裕的盘算

这一系列资本动作的背后，黄光裕或许在酝酿一个更大的计划。他选择“左手倒右手”的资本运作，而非卖掉三个项目，有着进一步的打算。

柏文喜认为，黄光裕在进一步增强对上市公司国美零售的控股权后，有利于其下一步对国美零售的股票做质押融资、或者通过减持方式获取资金，有了钱才能展开后面的宏伟计划。

几天前，国美零售发布了2020年报。这是黄光裕宣布18个月重回巅峰后的第一份年报，但数据堪称惨淡。

数据显示，国美零售2020年全年营业收入441.19亿元，同比下降25.83％，归属母公司的净亏损达到69.94亿元，同比扩大了170％。这几乎是过去两年亏损额之和——2019年亏损25.9亿元，2018年亏损48.87亿元。国美在2008年时营业收入就已达到491亿元，现在相当于跌回了12年前的水平。

从规模上看，2020年度京东营业收入7458亿元，苏宁易购营业收入2584.59亿元，国美的营业收入不到450亿元，不足苏宁的五分之一、京东的十分之一。12年过去，国美停滞不前，已远远被对手甩在身后。

2020年，“国美系”旗下的国美零售、＊ST美讯和拉近网娱纷纷亏损，仅有国美金融科技和中关村实现盈利，分别为1431.6万元和2553.14万元，杯水车薪。

国美零售的高负债率也是个问题。截至2020年末，国美零售有息借款总额为329.28亿元，同比增长22.63％；资产负债率高达98.2％，并已连续六年增长；货币资金约95.95亿元，同比增长17.2％。

4月7日晚间，黄光裕在出席国美零售的全球投资人电话会议时说，“我们虽然丢失了时间和机会，但是学到了很多，算是有成有败。国美零售将从全供应链、零售商用户的角度，进行全面的整合和优化。”

黄光裕还对资金问题进行了回应，他表示，疫情期间亏损是小数目，其他板块未来不排除通过融资等手段引入现金流，未来将以不同形式吸收专业人才加盟，包括放开股权合作，增强供应链能力。“国美会尽可能做到现金流为正，而从资金流来看，现在国美的规划基本上能够做到正向循环。”

黄光裕谈到国美零售未来存在两大机遇：一是电器领域增长空间大；二是国美零售从电器扩展到全品类，线上全品类销售对线下赋能，空间巨大。

这次讲话后，令国美零售股价大涨25％，但之后随着黄光裕一系列的配股、增发等资本动作，资本市场颇为失望，股价再度持续大跌。

摩通大通认为，国美对未来发展具有野心，但前景及计划未见明朗，又指公司计划对社区服务及生鲜业务加大投资，将削弱资产负债表及推高融资成本，预期配股集资风险增加。考虑到业务面对激烈竞争及发展前景未明，摩通重申“减持”评级。

也有不少人仍抱有期待，认为配股、注入资产，只是黄光裕进行资本大腾挪的第一步。下一步，或许国美能引来战投。

“公司在未来拓展的费用上有很多准备。”黄光裕说。黄光裕还说，我们的心态和战略是开放的。