十一前夕，一份“越秀集团和新希望集团提交的重整计划草案初稿要点比对”文件在债权人之间流传，给辉山乳业系列企业重整带来了新的生机。如何盘活辉山乳业并逐步退出，已成为金融债权人最关心的问题。

作为东北地区曾经最大的液态奶生产企业，辉山乳业曾一度创下“东北第一液奶品牌”的辉煌，并希冀通过江苏射阳项目开启全国化战略。然而，以2017年债务危机为转折点，辉山版图逐渐收缩至辽宁省内，已彻底沦为区域性乳企，难进东北乳业三强阵营。

记者十一期间走访沈阳市场发现，目前辉山液奶市场正面临伊利、蒙牛、君乐宝、完达山、新希望、光明、简爱、卡士、天润、惠丰、广泽等品牌的围剿。同时，超市货架已难见到辉山婴幼儿奶粉产品的身影。

在多位东北乳业人士的记忆中，辉山乳业曾经不惜成本开拓省外市场的情形依然历历在目，而这也为其衰落埋下了伏笔。

管理人忙于新收购方案

9月29日，记者来到位于沈阳市皇姑区黄河南大街111号的辉山乳业大厦，进出的人员并不多，物业及前台对来访人员都十分警觉。

据越秀集团和新希望集团提交的重整方案，无论辉山乳业最终花落谁家，债权人对其的50万元以下的经营性债权将得到全额清偿;50万元以上的经营性债权则有3种选择，即1年清偿10%，或2年清偿16%，或3年清偿20%。

对于新的重整方案，辉山乳业集团办公室一位工作人员出面回应记者称，“我们也在等进展，一切以管理人提供的信息为主。管理人近期在出方案，非常忙，我们也见不到。”

一位金融债权人代表向记者透露，辉山乳业集团系列企业债权总额达200多亿元，仅金融债权人就有几十家，很难达成统一意见。而新希望集团和越秀集团的计划出资额将主要用于生产经营，并非完全偿还债权人。“由于可以全部清偿，50万元以下的经营债权人基本都同意新方案，但像我们这些大额债权人不可能全部清偿。”

时间回到2017年3月，辉山乳业对多个银行出现延迟还款现象，债务危机随即爆发。同年3月21日，辉山乳业执行董事、副总裁葛坤宣布休假，并自此“失联”。3月24日，辉山乳业股价盘中大幅跳水，截至收盘暴跌85%，市值蒸发322亿港元，外界普遍认为导火索是中国银行(3.210,0.01,0.31%)审计发现辉山乳业账上30亿资金被转出投资房产，无法收回。截至2018年6月25日，辉山乳业集团系列83家企业经管理人初步审查确认的债权总额约233.25亿元。

2019年12月23日，处于临时清盘状态的辉山乳业港股上市地位被取消。2020年4月，内蒙古优然牧业有限责任公司退出辉山乳业重组方招募程序。2020年9月中旬，新希望集团和越秀集团的上述重整对比方案出炉。

新方案显示，新希望集团拟以现金15亿元出资设立新公司，并持有新公司67%股权，剩余33%股权将由债权人持股平台代表全体转股债权人持有。越秀集团的计划则是，以20亿元现金出资持有新公司67%股权(20亿元注册资本)，转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权。

“我们更看重债转股后经营方面的东西，所以考虑得会比较多。”上述金融债权人希望辉山乳业能重整成功，而最理想的方式是在增量资金和重整人进入的基础上，盘活辉山乳业，此后债权人再慢慢退出。

曾经的东北第一液奶品牌

新方案显示，新希望集团如顺利接盘辉山乳业，将提升辉山牧场成本与经营质量，打造辉山“鲜”产业，实现B端业务突破，挖掘婴配粉潜力等。越秀集团则提出稳步扩张辉山上游资产，到2025年液奶争取做到20亿元-25亿元销售目标，婴配粉产能利用率达到80%，下游市场将聚焦辽宁省，外拓东北地区，三四线市场先行，逐步转移一二线城市。

事实上，辉山乳业曾一度坐上“东北第一液奶品牌”的交椅，并有意进军全国市场。历年财报显示，辉山乳业自2013年开启重资产扩张模式，在港募集上市资金后，将大部分资金用于扩大产能，至沈北厂区加工厂投入使用，其液奶设计产能可达到62万吨/年。在辉山乳业看来，沈北工厂的投产不仅能助力其巩固东北大本营，还为其进一步布局全国重点市场奠定了基础。

根据弗若斯特沙利文报告，2015年以零售额计，辉山液奶在东北地区的市场占有率由2014年的20.9%上升至21.9%，低温市场占有率为33%，巴氏奶市场占有率达39.5%，成为东北三省第一大液奶品牌，并在全国液奶市场零售值中一度排名第五。

“当时辉山比较猛，在商超疯狂购买陈列，投入非常大。不仅在东北，辉山在湖南、河北、山东等地也这么做，为的是快速把销量拉起来。”提起债务危机之前的辉山乳业，东北某乳企销售负责人王景辉至今记忆深刻。

当时同样感受到辉山乳业“强势”的，还有大连一乳业品牌经销商段小琴。“辉山那时鲜奶产品卖得好，用鲜奶赚的钱养着常温奶。尽管当时常温奶卖得不好，但辉山不退缩，大堆头在商超里摆着，价格比我们的产品低很多。”

在拿下东北市场的同时，辉山产品开始进入河北、山东、河南、四川等地。2014年11月，辉山乳业与AlphaSpring签订合资协议，双方以分别持有65%及35%的股权比例，在江苏盐城设立一条乳制品全产业链，牧场可容纳7000头娟姗奶牛，液态奶年产能将达到18万吨。

2016年5月，江苏辉山乳业在盐城市射阳港经济区开业，盐城市副市长、射阳县领导以及投资方代表出席了这次活动。据报道，江苏辉山项目是当年盐城市的20个重大项目之一，预计总投资达25亿元，全部达产时可实现全产业链累计年产值66亿元。

时任辉山乳业集团董事局主席杨凯在此次活动上表示，在盐城射阳建设产业集群是辉山乳业全国化进程中的重要一步，辉山乳业首次在异地复制全产业链项目就选择了华东区域。公司将依托高品质等级的奶源，满足华东市场对高品质巴氏奶和其他高端乳品的需求。

收缩为辽宁地方乳企

伴随债务重整的长期未决，“辉山”已从东三省第一大液奶品牌逐渐收缩为辽宁省的地方乳企。据东北地区乳业人士向记者证实，辉山目前在大本营沈阳地区外的省内市场，也难保液奶前三的位置。

“从整个东三省来说，辉山进不了前三，甚至连前四名都进不去。总的排名来看，第一是伊利，第二是蒙牛。就地方来说，除伊利、蒙牛外，黑龙江还有完达山，吉林有广泽，辉山在辽宁地区能排在第三，但在黑龙江和吉林几乎是零了。”据王景辉回忆，2017年债务暴雷后，辉山乳业逐渐从省外市场撤出，“先是从大店撤掉了陈列和人员，只保留几个店维持低价产品促销，后来在黑龙江和吉林的大店就看不到辉山产品了。”

这一点也得到了段小琴的证实。“2017年出事后，辉山乳业在大连商场的很多堆头都撤掉了，比如低温酸奶。辉山一撤，我们就赶紧抢位置。如今在大连提起液奶，就是伊利、蒙牛，两家咬得非常紧，再加上经销商也努力，第三品牌很难崛起。而在沈阳的一些商超，辉山也撤掉了堆头，这就给君乐宝等品牌提供了机会。”

记者十一期间走访沈阳市的商超发现，当地液奶市场已主要被伊利、蒙牛、君乐宝、完达山、辉山瓜分，几大品牌的常温奶堆头及冷柜陈列规模不相上下。此外，新希望、光明、简爱、卡士、天润、惠丰、广泽等品牌液奶也已进入当地市场，对辉山形成包围之势。

据沈阳一家商超工作人员介绍，辉山产品销量尚可，但主要靠的是低价走量，产品种类也相对较少。记者注意到，辉山酸奶产品单价普遍在2.5元-3元区间，鲜有5元以上产品。相比之下，卡士、简爱酸奶的单价在10元左右，君乐宝、伊利、蒙牛也有高端产品在售。

就常温液奶而言，辉山整箱纯牛奶售价在29.9元-55元之间，而完达山“黑沃牧场”纯牛奶售价则可达到65元/箱。而在婴幼儿奶粉货架，已很难见到辉山产品，取而代之的是雀巢、君乐宝、贝因美等内外资品牌。

早在2018年2月，荷兰皇家菲仕兰就以200万美元的价格购买了菲仕兰辉山乳业(双方合资公司)的剩余50%股权，并承担了合资公司的相关债务，辉山乳业婴配粉业务进一步收缩。2019年12月，光明乳业以7.5亿元的价格竞得江苏辉山乳业和牧业资产，辉山乳业全国化目标至此完全搁浅。

上述金融债权人向记者透露，由于现金流有限，辉山乳业目前业务主要产品以最基础的液奶为主，婴幼儿奶粉等深加工产品做得很少，也不像以前那样花钱做促销，市场运营实际仍由辉山主导，管理人负责监督，并通过融资租赁的形式将经营所得优先偿还债务，只保留一部分资金用于生产经营。

辉山没落“在意料之中”

2017年5月，陈明从辉山地产正式辞职。对于辉山乳业债务危机缘何一夜爆发，陈明认为与辉山地产不无关联。

“辉山地产的香格里拉别墅项目至少需要14亿资金，但当时只有2个亿，剩下12亿只能抵押贷款，这个银行快到期了，就去另一个银行贷。等所有银行贷了一遍，债务全都到期了，就没处借钱了。”陈明坦言，当时整个沈阳房地产市场处于低谷，“辉山不是专业做地产的，房子卖不出去，钱就收不回来。”

然而在王景辉看来，辉山乳业的没落完全在其意料之中，债务危机只是原因之一。“辉山此前用钱砸市场时，有些促销产品价格甚至低于成本价，把当时行业秩序都有点打乱了，这样做上来的销量多是泡沫，投入产出不成正比。而除了省会城市，辉山当时在地级市及村级市场的铺货率非常低，市场根基并不牢靠，因为大店是花钱的地方，其他市场是赚钱的地方。一旦后期财务出现问题资金跟不上，大店很快没有销量，外面客户又存活不了，就会出现一系列危机。”

“目前液奶做成功的企业，如君乐宝靠的是酸奶，第二好的品牌是简爱，靠的是高端产品的差异化路线。地方乳企靠大众产品与伊利、蒙牛竞争将很难立足，这也证明了辉山此前走的路在战略和战术上没有清晰的思路，完全是为了量而要量，正常企业经营不会这么做。”王景辉分析说。

在乳业专家宋亮看来，如今辉山乳业的最大价值已在奶源，而非品牌，“新希望集团也好，越秀集团也好，收购辉山都是奔着掌握乳资源去的。现在大家都看好巴氏奶市场，这需要优质奶源。退市后，辉山有七八成的牛群维持住了，预计现有奶牛存栏16万头-18万头。如果换个地方养这么多牛，需要投多少钱?收购显然是成本最低的。”

王景辉也认为，潜在投资人没有做“辉山”副品牌的必要，其收购辉山资产最看重的应该是奶源，“现在奶源急缺，会直接影响产品的布局和销售。即便有投资人成功入主，辉山对我们的威胁也并不大，因为我们正在面对的对手是伊利、蒙牛、新希望、君乐宝等品牌。”