投资摘要：

整装卫浴解决传统卫浴装修诸多痛点。整装卫浴是由一体式防水底盘、壁板和顶板构成的卫浴单元，其中配置有整套的卫浴配件。与传统装修方式不同，整装卫浴的底盘、壁板和顶板在工厂预制而成，并直接组装在未装修的卫生间内，形成独立、完整的卫浴空间。整装卫浴安装简单、防水性能强、寿命长，同时还具有保温、易清洁等诸多优点。

日本TOTO整装卫浴发展经验：乘政策之风，以产品创新为矛。整装卫浴由日本著名卫浴企业TOTO于1963年发明，并在随后几十年里基本成为日本住宅标配。整装卫浴发明初期主要用于高级酒店等定制项目，模具费用拖累盈利能力。日本住宅产业政策推出后，整装卫浴开始广泛应用于集合住宅，迅速实现了推广。此后，TOTO通过推出更具个性化的产品，令整装卫浴在独立住宅中的渗透率也快速提升。准确把握消费者需求，及时推动产品创新，配合自身卫浴配件强大的产品力，使得TOTO稳居日本整装卫浴龙头地位。

行业发展不利因素逐渐消除，整装卫浴迎来春天。长期以来，我国整装卫浴渗透率很低，主要由于：（1）B端精装修市场出现较晚，C端市场建设难；（2）性价比问题：住宅标准化程度低不利于规模效应，产品价格偏高；劳动力红利导致费用节省不明显；（3）认可度问题：SMC材质视觉效果不符合住宅装修审美。

随着行业环境边际改善，整装卫浴将率先于B端兴起：（1）政策刺激：精装房、装配式建筑政策有利于整装卫浴应用；防水性能、环保特点符合政策取向；（2）户型趋向标准化，有利于规模效应释放；人力成本上升，整装卫浴性价比逐渐显现；（3）彩钢板、瓷砖复合板产品出现，产品美观度大幅提升。我们预计2020-2025年整装卫浴主要应用市场规模将从20亿元扩张至165亿元，年均增速达到42%。

竞争格局：地产商注重工程业务能力，传统卫浴龙头有望领先。整装卫浴行业竞争者包括整装卫浴企业，传统卫浴企业和地产系企业。竞争格局上，酒店、公寓等项目注重成本控制，企业之间竞争较为激烈；住宅类项目方面，地产商更注重产品品质、供货和响应能力、服务能力等，传统卫浴企业更具优势：（1）供应链更完整，有利于控制成本、提升供货能力；（2）洁具五金产品实力比较受认可；（3）资金实力相对更强。

规模效应提振整装卫浴ROIC，建议关注相关传统卫浴企业。受行业环境压制，整装卫浴企业ROIC一度处于较低水平；随着需求端放量，规模效应带来产能利用率提升和模具的精简，有望提振整装卫浴业务ROIC水平。卫浴企业传统业务与整装卫浴业务形成协同，可取得更高的ROIC。随着整装卫浴市场不断发展，更多竞争对手可能进入市场；传统卫浴企业在布局整装卫浴方面具备一定优势，长期可能保持相对较好的盈利能力。

投资策略：我们看好整装卫浴市场规模快速扩张，传统卫浴企业在竞争格局中占优，建议关注相关传统卫浴企业。