投资要点：

整体发展趋近成熟，各子品类发展不一

我国乳制品市场经过多年发展，2019 年乳制品市场零售总额突破 4000 亿元。根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市场仍然将稳步发展，至 2024 年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元。尽管我国近年来乳制品发展驱缓，但是通过国际比较不难发现，我国乳制品人均消费量与发达国家之间仍相去甚远。从乳制品市场的消费构成看，饮用奶在 2019 年以 61.82%的占比位居首位，酸奶是乳制品市场的第二大品类占比 35.58%，再次是奶酪、黄油及其他。从趋势上来看，受益于常温酸奶的发展，酸奶品类的市场占比在逐步扩大，且该趋势仍将持续，预计至 2024 年酸奶品类的市场占比将达到 42.20%。受此影响，饮用奶的发展受到一定程度抑制，在人均乳制品消费量一定的前提之下，二者呈此消彼长的状态。

巴氏杀菌乳迎发展契机

在我国饮用奶市场当中牛奶仍然是最为主要的产品，零售额占比达到66.43%，其次为风味牛奶，再次为牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。尽管牛奶市场份额相对较高，但是其成长性仍然优于其他细分品类。根据欧睿预测，未来五年牛奶销售额复合增速将达到 5.5%，而占比第二的风味牛奶或将继续失去市场份额。

我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到8.90%，是乳制品行业当中最具成长性的细分品类。

长期以来，上游奶源分布不均是造成我国鲜奶比例较低的主要原因，冷链物流行业的不成熟也是限制鲜奶品类快速增长的又一大原因。随着规模化养殖的比例不断提高、冷链物流硬件设施不断完善，上述问题将会得到改善。

投资建议

尽管从行业增速看，乳制品市场已步入成熟发展阶段，但从横向比较来看我国人均乳制品消费量仍然具有相当大的发展空间。从细分子品类来看，低温乳制品的成长性远高于其他品类。多年以来，巴氏杀菌乳的发展由于客观因素受阻，未来随着牧场的规模化发展、冷链物流逐渐成熟以及消费升级趋势持续，巴氏杀菌乳或将驶入快车道。综上，我们给予行业“看好”的投资评级，推荐多年深耕低温乳制品的行业龙头光明乳业（600597）以及通过外延发展打破行业区域壁垒的新乳业（002946）。