上市公司客座率：三大航客座率同比提升0.4%，连续3个月同比提升；受国际线淡季运力放量影响，春秋、吉祥国际线客座率下降。

1）三大航12月合计ASK增速6%，RPK增速6.5%，客座率同比提升0.4%，其中南航、东航、国航分别提升0.38、0.32及0.3个百分点。三大航ASK增速为下半年以来次低（10月受保障影响，增速6.3%）2）国内线客座率好于国际。12月三大航国内客座率普涨，为19年2月以来首次，南航、东航、国航分别提升1.3、1.2及0.6个百分点。春秋提升1%，吉祥略降0.7%。3）国际线除国航外，客座率普降，预计受日本线淡季放量影响，民营航空降幅大于大航。新航季全市场日本线运力增速预计超过50%，观察春秋与吉祥国际线ASK分别增长36.9%、78.5%（吉祥有开通洲际线因素），致使国际线客座率分别下降3.8%及14.1%，但日本线作为高收益航线，客座率与票价尽管承压，其座收水平预计仍高于东南亚等市场，随着春运临近，赴日旅游以及2020年的东京奥运或对该区域起到以量补价的效果。国航国际线客座率提升0.6%、东航、南航分别下降0.7%、1.5%。4）绝对值看，春秋客座率持续领跑。12月客座率春秋（87.8%，-1.1%）>南航（81.4%，+0.38%）>吉祥（80.9%，-3.4%）>东航（80.1%，+0.32%）>国航(78.9%，+0.3%)。1-12月累计：春秋客座率领跑，国航南航同比略涨。春秋客座率90.8%，同比提升1.8个百分点，南航、国航分别提升0.38、0.4个百分点，东航、吉祥分别下滑0.28和1.01个百分点。春秋（90.8%，+1.8%）>吉祥（85.2%，-1%）>南航（82.8%，+0.38%）>东航（82%，-0.28%）>国航(81%，+0.4%).5）运力角度：2019年末行业飞机3818架，净增179架，同比增速4.9%；三大航机队净增139架，同比增长6.5%，占行业增量的78%，考虑MAX停飞后的实际运营机队同比增长1.2%。

　 春运情况跟踪：春运前5日（1月10-14日）全国发送旅客3.6亿人次，同比增3.1%，其中铁路、航空增速分别为25%、7%，公路下滑0.6%。交通运输部预期春运40天，整体、铁路、民航增速分别为0.7%、8.2%、8.4%。

强调观点：关注航空供需弹性，不可忽视“跨年”行情。1）2020年行业展望：需求均值回归，供给持续收缩，供需缺口或存2%以上。需求：预计2020年行业旅客增速8.5-9%，RPK10-10.5%；供给：持续收缩，2019年行业净增飞机179架，同比低于5%，2020年预计机队规模增速4.5%，行业ASK增速降至8-8.5%左右；供需缺口：2个百分点以上。弹性：1%的价格上行将带来三大航各自约10亿元利润。2）行情推演：“跨年行情”不可忽视。我们预计三大航将首先修复至1.8倍PB中枢，而超预期供需弹性将推升行情力度，4月是关键窗口（或提前）。3）可能演绎的超预期事件：a）波音MAX的影响持续发酵；b）春运价格弹性的观察；c）人民币持续大幅走升。

投资建议：三大航PB处于历史较低水平，优选国航，看好公务需求回暖后对其弹性的助力；吉祥航空：我们认为公司业绩拐点已至，当前市值被明显低估；长期看好春秋航空，将低成本优势化为业绩稳定性增长。