1、2019 年房地产开发投资增速韧性较强。2019 年房地产开发投资增速略超市场预期，韧性较强，主要由于土地购置费的滞后效应和建安费用较为强劲的增长对开发投资形成支撑。

2、滞后的土地和强劲的建安对投资形成支撑。19 年开发投资增速保持较强韧性有两方面原因，一方面是由于建安费用对投资形成较强的支撑，19 年建安费用增长较为强劲，年初实现增速由负转正，之后逐步走强，1-11 月累计同比增速为 7.2%，走出 18 年的历史底部，重新回到 16 年以来的平均水平。另一方面，土地购置费增速虽然有所回落，由 57%下滑至 17%，但仍位于 2011 年至今的中等偏上水平，依然对开发投资额具有支撑作用。两因素合力作用下，地产投资增速保持较强韧性。

3、预计 2020 年土地购置费 1-2 季度平稳探底。2019 年年初，土地成交价款呈现断崖式下跌，5 月份累计同比跌至 2010 年以来的最低点-35.6%，下半年随着土地溢价率逐步回归理性，降幅逐步收窄但仍在下行区间。随着 18 年大规模拿地的价款支付完结，19 年房企谨慎拿地，土地成交价款的下降会逐步传导至土地购置费，带动土地购置费用增速回落，我们预计 2020 年 1-2 季度土地购置费累计增速将平稳探底，若 2020 年土地市场继续回暖，土地成交价款累计增速由负转正，则土地购置费将在下半年企稳。

4、预计 2020 年建安费用增长放缓，对投资的支撑作用减弱。从房屋建造由开工、施工、竣工的先后顺序看，明年新开工预计趋势性走弱，一方面由于销售端存在压力，市场对销售预期下降，房企开工意愿有所减弱，难以通过大幅增加新开工面积提高施工存量；另一方面，今年房企拿地较为谨慎，土地储备不足将制约新开工的进度。19 年竣工面积累计降幅收窄持续验证竣工复苏的逻辑，1-11 月竣工累计同比-4%，较去年同期大幅收窄 8.7pct，竣工的复苏会在一定程度上减少在建房屋数量。综上，逐步走弱的开工和强劲复苏的竣工将导致施工面积难以维持较高增速，建安费用的增长放缓。

5、投资建议：2020 年从影响房地产开发投资的两大因素来看，预计土地购置费在 1-2 季度平稳探底，建安费用增长放缓，两个因素影响叠加下2020 年房地产开发投资增速将继续缓步下行。我们在综合考虑了宏观经济、城镇化率、货币政策以及因城施策等因素下，预计 2020 年房地产投资增速 6-8%。我们继续看好地产板块的估值修复和切换行情。行业基本面平稳，政策边际改善，估值和仓位处于低位，以上将逐步催化地产板块的估值修复行情。集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科 A(000002)、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。