商品房销售：累计增速继续上修，全年销售面积有望创新高

1-11 月，全国商品房销售面积 148905 万方，11 月，规模房企继续“以价换量”促销，叠加去年的低基数效应，单月销售增速同比+1.1%，带动累计增速继续修复，同比+0.2%。展望后市，由于 10月、11 月以来部分地区调控出现松动，考虑到整体市场环境依然较去年同期略好，且去年同期基数也较低，预计 12 月单月销售大概率维持正增长，全年销售面积有望与去年持平或微增。展望明年，我们给予稳中略降的判断。11 月虽同比销售面积继续为正，但销售均价环比转负，由于房地产的“买涨不买跌”倾向，我们判断量价难以长期背离，销量最终会追随价跌回落。12 月 12日的中央经济会议重申：“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期”，结合当前房价地价下行，预期偏悲观的背景，我们认为明年 1-2 季度的房地产行业，会是一个基本面弱、政策强的行情，呈现与今年相反的态势。

房企到位资金：增速维稳，渠道分化加剧，整体环境有望改善

1-11 月，房地产开发企业到位资金 160531 亿，同比+7.0%，增速与 1-10 月回落持平。其中国内贷款 23013 亿，+5.5%；自筹资金 52511 亿，+3.7%；定金及预收款 54482 亿，+10.0%；个人按揭贷款 24395 亿，+13.9%。1-11 月房企到位资金增速较 1-10 月持平，融资结构上维持我们一直强调的内外部分化：11 月，个人按揭、定金及预收款等内部融资渠道增速维持高位，内部融资渠道（国内贷款、自筹资金等）依旧偏弱。11 月房企依旧在抓回款方面卓有成效，但强调回款的背后是对去化的牺牲，在目前行业整体去化及降价压力较大背景下，我们判断内部融资继续改善的空间不大，结合各方面因素考虑，看好在融资端的政策出现边际改善。

土地市场：成交累计降幅继续收窄，溢价率继续底部回升

1-11 月，房地产开发企业土地购置面积 21720 万方，同比下降 14.2%，降幅比 1-9 月收窄 2.1pct；土地成交价款 11960 亿，同比下降 13.0%，降幅收窄 2.2pct。土地市场自 8 月以来持续回升，成交溢价率低位有所回升：11 月全国 100 大中城市成交土地溢价率 7.32%，较上月提升 0.39pct，其中一线城市土地溢价 3.78%（同比下降 0.24pct），二线 9.33%（同比上升 2.23pct），三线城市 7.23%（同比下降 0.82pct）。10 月土地购置面积降幅继续收窄，我们认为主要因为：1）低基数效应：18年 Q3 开始土地市场遇冷，因而今年 Q4 拿地增速压力减小；2）土地价格在低位，整体库存水平较低：目前房企在手库存较低，同时土地价格回归理性，此时拿地有主动（价格便宜）和被动（补库存）的双重诉求。

房地产开发投资：开发投资维持韧性，开工如期回落，竣工持续修复

开发投资维持韧性：1-11 月，全国房地产开发投资 121265 亿，同比增长 10.2%，较 1-10 月回落 0.1pct；新开工如期回落：1-11 月，房屋新开工面积 205194 万方，同比增长 8.6%，增速回落 1.4pct；施工随开工下行：1-11 月，房屋施工面积 874814 万方，同比增长 8.7%，增速回落 0.3pct；竣工持续修复：1-11 月，房屋竣工面积 63846 万方，同比下降 4.5%，降幅收窄 1.0pct。房地产开发投资的韧性：主要因土地购置费下滑带来的影响边际减弱，同时新开工依旧高位让施工有支撑；新开工回落：房企土储并不多，且去化压力较大，开工大概率回落；施工下行：主要受新开工增速下滑影响；竣工持续修复：在预期内，房企有年底交房确认业绩的诉求，若主流房企年初竣工计划按期完成，预计未来一段时间竣工在低基数及剪刀差弥补多因素影响下，竣工会持续修复。

投资建议：11 月，商品房销售面积如继续回正，但总量数据较好的背后，我们需关注均价的回落，房地产行业难以长期量价背离，价跌后量缩就不远。12 月 12 日的中央经济会议提出明年继续坚持稳房价、稳地价、稳预期的主基调，在当前真实基本面与预期持续下行背景下，我们看好政策端呈现因城施策式的持续改善。行业配置方面，降速后的房企不再比拼规模，应更关注经营效率与风险控制指标。建议关注管控优良，有融资、产品力与竞争力优势的行业龙头：融创中国、万科 A、保利地产；及致力于降杠杆、优化内控、进入业绩释放期的优质一线：华夏幸福、旭辉控股集团。