按照金蝶国际的设想，在习惯了金蝶的云软件后，客户将会持续续费，公司业绩也将水涨船高，但转型路上，现实却阻碍重重。四年来，金蝶云服务始终未扭亏，原本的主营业务ERP也出现增长放缓，原因究竟为何?

金蝶国际软件集团有限公司（0268.HK,下称“金蝶国际”）再次被沽空机构狙击。继3月发布了《金蝶泡沫内情》的沽空报告后，7月5日，有着“股坛长毛”之称的独立股评人韦伯（DavidWebb）再次发表文章称，该公司大股东徐少春在半年报公布前减持，涉嫌违规交易。

如同第一次发布沽空报告后，公司股价大跌，金蝶国际7月8日早盘低开，盘中跌幅超16%，创三年来新低。公司紧急辟谣称“本次减持没有违反上市规则”，但却遭遇到更多的质疑声——中金公司、花旗等纷纷发布研报，下调金蝶国际的目标价，将评级调整至中性。

而投资机构的关注重点在于，今年上半年金蝶公司净利润降幅高达30%~40%。这也意味着，公司自2016年转型云服务以来，这一业务仍处于亏损状态，主营ERP业务也出现了增长放缓的迹象。

净利润为何下滑？

7月5日，金蝶国际公布了2019年上半年业绩预报，公司预计上半年营收约14.71亿元至15.35亿元，同比增长约15%至20%，盈利为1.02亿元至1.19亿元，同比下降约30%至40%。

随后，公司便被推上了风口浪尖。股评人韦伯发表质疑文章，呼吁香港证监会调查上市公司违规减持的情况。6月19日，金蝶董事会主席徐少春减持了6000万股公司股票，均价为8.4港币，套现5.04亿港币，持股从24.07%降至22.26%。据港交所上市规则，公司董事不得在半年度业绩公布前30日内买卖公司股份。

金蝶国际方面对此解释称：“3月下旬甚至更早时候，公司希望尽早处理私有化时留下的债务，后续就有和券商等机构的沟通，这部分都有相应的记录。本次减持占个人所持股份不到10%，这是徐少春十年来第一次减持股份，未来12个月大股东没有减持计划。”资料显示，金蝶国际在2018 年报中层披露剥离两家公司——金蝶医疗和云家。这两家公司与金蝶国际存在关联贷款，因而本次减持主要原因为关联贷款还款。

对于盈利为何下滑？公司表示：“今年在云服务平台苍穹业务的投入增加，客观上也有一些项目存在拖延；其次受到被投公司的影响。”这一说法并未得到业内人士的完全认可，中金公司日前发布研报称，盈利预警意味着传统ERP业务收入基本持平，云业务强势增长或导致利润率承压，维持中性评级，将目标价下调至7港元。

此外，东英证券将公司评级从持有降至卖出，目标价减至每股/6.5港元；瑞信也将每股的目标价由8.7港元降至6.5港元，维持“跑输大市”评级。

两次遭遇沽空

公开资料显示，金蝶国际以企业管理软件（ERP）起家，创办于1993年，转型于2016年云服务模式席卷全球之时。自那时起，公司云服务产品陆续上线：金蝶云针对大中型企业；云之家针对移动办公；精斗云针对小微企业；管易云针对电商；车商悦针对汽车经销商。

市场曾一度对其寄予厚望，而公司也不负众望。2016年至2018年，金蝶国际归母净利润分别为2.88亿元、3.1亿元、4.12亿元，同比增长172.52%、7.55%、32.94%。

在此背景下，金蝶国际二级市场表现也引人注目，2017年至2018年累计上涨137%。这一涨势持续到了2019年3月18日，彼时韦伯发布沽空报告，认为金蝶利润虚高，通过特定行业的减税政策、政府补贴、房地产投资和可疑关联交易来维持增长等。

根据韦伯统计，过去11年间，金蝶核心软件业务，在计入增值税补贴后，累计核心利润约为9.61亿元，但增值税补贴却高达16亿元，这意味着扣除税收优惠后，金蝶核心业务11年累计亏损达6.5亿。此外，房地产投资业务在公司2018年收入占比中超30%。

而徐少春对此回应称：“近几年公司经营质量稳步提升，与投资性房地产公允价值变动没有关系；公司因承接相应的政府科研项目，而获得政府补贴，并不是无偿性补贴；由于传统制造业有进项税抵扣，但软件行业主要是研发投入，基本无进项税抵扣，因此这是中国软件行业的特性决定了增值税退税金额较大。”

此外，韦伯还在报告中提到，公司借关联交易来粉饰报表。《投资者网》据此梳理发现，2016年7月，金蝶国际曾以4333万元的价格将云之家85%股权出售。原因之一在于2014年和2015年，云之家分别亏损2410万元、8130万元。这项操作之后，金蝶国际2016年财报表现相当亮眼。

时隔三年，公司于今年三月宣布再次回购云之家，尽管后者仍未改变亏损情况。云之家2017年、2018年分别亏损1.4亿元和1.23亿元。不过此时的云之家已集结 7000 多家大型付费企业客户，其中包括格力、海尔等公司。

在沽空公告发布后，市场也开始质疑上市公司对同一资产反复交易别有用心。4月4日，金蝶国际发布公告称，不再收购云之家。

转型阻碍重重

对两次沽空报告，金蝶国际反复表示对公司未来前景充满信心：“云服务在2020年的营收比重将达60%。”

《投资者网》研判财报发现，金蝶国际在云服务投入上一向耗资不菲。2015年-2018年，金蝶国际的研发开支由1.96亿元攀升至5亿元，2018年研发开支占收入比重高达17.8%。此外，2015年以来，金蝶国际销售费用率均维持在50%以上。

这一投入目前已取得明显成效。据 IDC 发布的《中国公有云市场 2018 年上半年跟踪报告》，中国企业级 SaaS（软件云服务） 厂商中，金蝶的销售收入排名第一，连续两年蝉联企业级 SaaS 销售收入、SaaS ERM、财务云占有率第一。以“金蝶云之家”为例，2018年大型企业付费用户已超过7000家企业。

虽然，云服务业务市场规模有所扩大，但至今都未能实现盈利。2016年-2018年，金蝶国际云服务业务收入分别为3.4亿元、5.68亿元、1.13亿元，经营亏损额分别为8825万元、1.36亿元及1.49亿元。

云服务业务持续亏损，与国内市场竞争激烈高度相关。数据显示，金蝶国际在多项指标名列前茅的前提下，市场份额仅占7.2%，而前十大公司加起来亦不足 40%的份额。

而另一面，在金蝶国际的愿景中。“金蝶就是要砸掉企业经营者的小我思想束缚，以开放的、生态的理念，帮助企业直达客户，充分实现数字化、产业平台化，让上下游企业链接，形成数字共生体。”今年5月，徐少春在“金蝶云苍穹峰会”上如此说到。

未来，决定金蝶云能否持续盈利的关键在于稳定的续费率，而金蝶国际不得不面对的现实是，中小企业续约率极低。但即便如此，金蝶国际也不得不持续投入金额拓宽市场份额——只有与广大中小企业合作，公司才能成为真正的行业龙头。

与此同时，公司主营业务ERP软件正疲于为云服务业务补血。2018 年ERP业务收入为19.59 亿元，同比增长12.9%，低于市场17%的增长预期。基于2019年上半年业绩出现下滑，有券商判断，今年上半年ERP业务增长或出现停滞。

针对上述情况，金蝶国际方面表示：“我们更注重投资未来，不求马上盈利。云服务的亏损额变化不大，且营收比重在增加。今年上半年，金蝶国际云服务收入介于 5.3-5.7 亿元，同比增加约 50%至60%。”

值得一提的是，仍有不少机构看好金蝶国际未来发展前景。国金证券近期发表研报中指出，净利润下滑是云转型必经阶段，盈利预警从另一方面恰好说明，金蝶云业务持续高成长，公司产品力再次得到证明。2019年全年公司云业务有望实现55%-60%的增长。