报告摘要

●本轮“类滞胀”不具备经济周期轮动本质

近期水果及猪价上涨引发投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。2012年以来“量”“价”传导关系较紊乱，经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。

● “胀”有哪些不同？——“类滞胀”多由供给驱动，CPI小幅上升

(1)12年之前“滞胀”由需求驱动，CPI大升；12年之后“类滞胀”多由供给收缩驱动，CPI微升。(2)“滞胀”约束货币政策收紧；“类滞胀”基本不影响货币政策。(3)当前通胀预期主要由供给端(非洲猪瘟)驱动，油价上升压力有限，CPI较难显著上升，货币政策仍将保有松紧适度。

● 大类资产和行业轮动有何特征？——股债涨跌互现，必需消费领涨

(1)大类资产规律：“滞胀”时经济回落，通胀大升，货币政策收紧，“股债双杀”；“类滞胀”时经济回落有限，通胀微升，货币政策不受影响，大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动特征：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)均领涨。

●美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”

(1)减轻“胀”：美债收益率倒挂后，全球能源价格大多下降，这会对油价上涨形成约束。(2)加强“滞”：美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标大多回落，这会对中国经济增长形成约束。(3)“胀”弱化、“滞”强化，美债收益率倒挂将增加中国央行货币政策操作的空间。

●慢牛中的震荡调整期，配置消费，布局科技

我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，“类滞胀”预期对必需消费品形成支撑。建议关注：(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的必需消费(食品饮料、农林牧渔、一般零售)；(2)逢低布局前期跌幅较大、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体)；主题投资关注上海自贸区、国企改革。

● 核心假设风险

经济下行超预期，人民币大幅贬值。

报告正文1本周策略观点

本周值得关注的变化有：1。中国官方制造业PMI为49.4%，比上月回落0.7个百分点；中国非制造业PMI为54.3%，与上月持平。2.1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18129.4亿元，同比下降3.4%，降幅与1-3月份大体相当。3。外资流出放缓，本周陆股通北上资金净流出9.28亿元，上周净流出163.36亿元。

本周公布的5月PMI数据低于预期，水果和猪肉涨价又引发通胀预期，投资者进一步担心“类滞胀”对A股的潜在影响。市场关注的焦点在于：(1)本轮通胀如果上行，与之前几次有何不同？(2)美债收益率倒挂会对“类滞胀”产生哪些影响？(3)“类滞胀”对大类资产或股票市场影响如何？

对此，我们的看法如下——

近期水果及猪价上涨带来较强的通胀预期，而经济下行压力犹在，这引起了投资者对于经济陷入“滞胀”的担忧。不过，2012年来“量”“价”传导关系较为紊乱，经典的“美林时钟”(复苏-过热-滞胀-衰退)较难适用，我们认为，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：徒有“量”跌“价”升的表象，缺乏经济周期轮动的本质。(1)2000-2012年“增量经济”时代，中国经历了3轮完整的经济周期，出现过3次典型的“滞胀”周期——2012年之前，中国每3-4年经历一轮完整的经济周期，“量”“价”传导通畅，具备经典的“美林时钟”的特征，04年、07年和09-11年分别迎来典型的“滞胀”周期；(2)2012年以后“存量经济”时代，中国经济周期不明显，出现过5次非典型的“类滞胀”周期——2012年以来中国经济持续“下台阶”，“量”“价”传导关系紊乱：12-14年经济持续衰退(“量”“价”齐跌)，15-19年每年都出现一次非典型的“类滞胀”(CPI小幅回升，但都不超过3%)。对比12年以前典型的“滞胀”周期，当前非典型的“类滞胀”周期：在驱动因素、大类资产表现等方面均有明显差异，仅在风格和行业轮动上仍有一定的相似性。

“胀”有哪些不同？——12年之后的“类滞胀”多是供给驱动的，CPI小幅上升，基本不影响货币政策取向；而12年之前的“滞胀”多由需求驱动，CPI大幅上升，“倒逼”货币政策收紧。我们认为，当前的通胀预期仍是供给驱动的，未来较难形成“猪油共振”局面，CPI上行幅度不大，对货币政策较难产生明显影响。(1)驱动因素不同——典型的“滞胀”一般在经济“过热”后出现，需求的惯性带来CPI大幅抬升；而12年以来的5轮“类滞胀”多由阶段性供给收缩导致“涨价”：15年生猪养殖去产能、16年国际石油减产、17年末极端天气影响食品行业、18年产油国政治局势紧张、19年非洲猪瘟(下表1)。(2)政策影响不同——12年之前的3轮“滞胀”周期时，通胀大幅抬升，货币政策持续收紧；而12年之后的5轮“类滞胀”周期时，通胀小幅回升，货币政策基本不受影响，仍处于持续宽松周期。当前总需求未有明显回暖迹象，通胀预期主要由供给端驱动：非洲猪瘟以及季节性供应短缺导致猪肉和水果涨价。同时，历史上来看，CPI大幅上涨一般需要“猪油共振”，我们预计CPI大涨的概率相对较小，未来货币政策仍将保有松紧适度。

大类资产和行业轮动有何特征？——“类滞胀”时期，大类资产轮动规律不明显，股债涨跌互现，必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)领涨；而“滞胀”时期，大类资产“股债双杀”，必需消费(食品饮料)领涨。(1)大类资产表现：从“滞胀”的“股债双杀”到“类滞胀”的股债涨跌互现——2012年以前中国3轮典型的“滞胀”周期中，经济增长回落，货币政策收紧，股票和债券均下跌；2012年以后中国的5轮非典型的“类滞胀”周期中，经济回落幅度有限，CPI多不高于3%，货币政策基本不受通胀影响，股票和债券涨跌互现，大类资产轮动规律不明显。(2)行业轮动规律：“滞胀”和“类滞胀”时期必需消费均领涨——在“滞胀”和“类滞胀”期间，必需消费(食品饮料、家用电器、农林牧渔)大概率领涨。

美债收益率倒挂对“类滞胀”有哪些影响？——减轻“胀”、加强“滞”，进一步调低通胀预期，增加宽松货币政策的灵活度。5月23日以来，美国10年期和1年期国债利差再次持续倒挂，历史上来看，美债收益率倒挂一般会带来大宗商品价格回落以及经济增长下行：(1)减轻“胀”的预期——经验数据来看，美债收益率倒挂后，全球能源价格大多回落，这会对下半年的油价上涨预期形成一定的约束。(2)加强“滞”的预期——历史上来看，美债收益率倒挂后，OECD综合领先指标一般会进入回落区间，这会增加全球经济增长的不确定性，对下半年中国经济增长预期形成约束。同时，美债收益率倒挂也将使得中国未来的货币政策更加灵活(通胀预期对货币政策的制约进一步弱化)，而经济增长悲观预期反而能够为宽松货币政策提供条件。

我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断，潜在的“类滞胀”预期将对必需消费形成支撑。我们在5.19《从双重背离看必需消费的比较优势》中提示，必需消费板块多属中国优势企业，盈利具备比较优势，且在二季度引发市场震荡调整的政策小修、实体亮相、海外波动三因素中，消费所受的影响也相对有限。当前水果和猪价上涨以及经济回落预期使得投资者开始担忧“滞胀”，但我们认为通胀上行空间有限、经济回落幅度不大，当前中国经济较大概率会进入非典型的“类滞胀”状态：大类资产表现没有一定规律，但消费行业大多领涨。配置：(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的消费品(食品饮料、农林牧渔、一般零售)；逢低布局(2)借鉴18年行业轮动经验，前期受压制或迎来相对收益反弹、新经济“宽信用”受益且6月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体)；主题投资关注上海自贸区、国企改革。