4月社零受假期错月拖累， 服装单月负增长， 消费企稳向好基本面维持不变。 2019 年 4 月，社会消费品零售总额 30586 亿元，同比增长 7.2%，增速环比减少 1.5 pct，为近十年来首次跌破8%以下；扣除价格因素后实际增速 5.1%，环比减少 1.6 pct。 我们认为 4 月份社零增速放缓主要受五一假期错月拖累： 2018 年五一假期两天落在 4 月底，而今年五一假期全部落在 5 月，且 4 月最后一个周末被调休，影响较为明显。若考虑节假日错月因素进行测算， 4 月社零同比增速 8.7%，增速与上月持平，维持企稳向好局面，与我们预期一致。

可选消费整体受假期错月影响较为明显，相关度较高的服装最受拖累同比负增长。 4 月限上化妆品、 家电音像、 通讯器材增速分别为 6.7%、 3.2%、 2.1%，增速环比分别-7.7pct、 -12pct、-11.7pct； 服装鞋帽针纺织品类零售额 1000 亿元，同比下降 1.1%，增速环比-7.7 个 pct，其中服装零售额 717 亿元，同比下降 1.1%。1-4 月限上服装鞋帽针纺织品类零售额 4418.1 亿元，同比增长2.2%，其中服装零售额 3226.5 亿元，同比增长 1.7%。 5 月份受益节日效应，预计服装消费增速实现明显反弹，同时全年继续保持前低后高增长预期。

纺服加税前期风险落地，暂未涉及服装家纺产品，仍存不确定性。 美国政府正式宣布，自 2019 年 5 月 10 日起对从中国进口2000 亿美元清单商品加征关税税率由 10%提高到 25%。 据中国纺织工业联合会初步整理，清单中纺织服装相关产品约有超过900 个税号， 927 项产品，涉及 HS50-60 章几乎所有产品。 包括各种原料（棉、毛、丝、麻和化学纤维）的所有纱线、面料/织物，以及产业用纺织品和部分纺织机械类产品，所涉及的年对美出口金额约 40 亿美元。 清单中不包括对美出口金额较大的服装类产品（梭织服装、针织服装）和大部分家用纺织品。

此次加税是对去年以来持续存在该部分纺织原材料和中间产品加税风险的落地，去年 10 月之前纺服存在一定抢出口，此后受到贸易不确定性带来外部订单谨慎，出口放缓。今年以来出口继续承压， 2018 年 1-4 月纺织纱线、织物及制品出口同比略增0.92%，服装及衣着附件出口同降 7.94%， 4 月份两者出口分别又同降 6.74%、同降 11.33%，当前 2000 亿美元加税清单落地，出口情况仍不容乐观。

标的推荐

Q3 棉花供需上，中美贸易战使得纺纱企业整体备货积极性下降，加上新棉集中上市以及增发 80 万吨进口配额集仍形成正向支撑，同时国储库存接近底部，存在轮入预期，亦带来上行支撑。上游板块受益棉花上涨预期，毛利率存回升空间，同时市场集中度提升带来国内外订单向龙头企业聚集，制造端强者恒强。今年 5 月以来人民币贬值带来出口收入、毛利率及汇兑损益利好。同时产能继续扩张，龙头海外布局规模加大，愈加受益人工、税收红利，同时对冲贸易战、汇率波动风险。

下游服装家纺企业在零售承压下受影响较大。家纺线上仍受到低价社交电商分流压力，但龙头品牌力、产品品质竞争力仍领先，在低价电商培养家纺消费群、满足入门式消费之后，品牌档次需求亦将加强。同时龙头分化线上线下，明晰线上构建高性价比产品集合，以期更好适应线上客群。品牌服饰行业经受压力期的同时，也是优质龙头的机遇期，外部压力必然会带来行业整合加速，优质龙头的市场份额更快提升，我们坚信品牌的力量，长期精选内生外延明确的行业龙头，尤其是高性价比的大众品牌，在消费动力下行时更加稳健。

从投资的角度分析，服装属于高频消费品，行业万亿级市场空间巨大，我们看好童装与运动两个细分领域，童装看着品质、运动注重功能，能够形成较强的品牌溢价，获得更多的渠道支持力度；而且时尚度都比较低，消费需求的趋同性强，具有更高效的供应链整合能力以及规模效应下的成本优势，有利于龙头品牌不断提高竞争壁垒，市占率提升空间更高。重点关注森马服饰、 安踏体育。

目前市场对于消费数据下行，在消费部分降级的背景下，强性价比品牌需求强劲，中短期首选高性价比大众服装龙头，推荐海澜之家，估值处于历史底部， 2017 年股息率 7%，分红有望带来稳定回报；以及羽绒服绝对龙头波司登，品牌力强，性价比高，聚焦主业后业务年轻化、功能性等可操作空间大。

中高端品牌中看好内生外延明确，多品牌落地比较好，抗风险能力更强的公司，推荐增长相对稳健的歌力思、安正时尚，以及高尔夫服饰及专业旅游服饰蓝海龙头，品牌力正逐渐形成的比音勒芬。另外家纺继续看好第一梯队品牌，市占率格局稳定，设计研发能力出众，规模效应强，符合家纺需求升级趋势，推荐水星家纺、罗莱生活、富安娜。

上游板块中，短期人民币贬值、棉价涨价预期升温、行业集中度持续提升、海外产能释放带来盈利能力提升。目前板块关注度偏低， Q3 估值继续探底，而业绩稳定增长，具有较强的安全边际。依然重点推荐华孚时尚、百隆东方、 天虹纺织、 申洲国际。