事件：

5月9日，央行发布2019年4月金融数据，其中，M2同比增速8.5%，人民币贷款增加1.02万亿元，社融增加1.36万亿元。

简评

1、M2小幅回落，定向降准不是不到，只是晚到

截至2019年4月末，M2余额达188.47万亿元，同比增长8.50%，较上月环比小幅下降0.1个百分点，流动性总体维持相对较充裕状态。此外，M1同比增长2.90%，较上月下降了1.7个百分点。

4月流动性边际下降的原因：货币政策低于预期。从降准预期到定向降准预期，再到TMLF操作定向投放流动性，政策低于预期。4月，央行收回MLF资金3665亿元，仅新投放2000亿元。月底虽然重启TMLF，新投放资金2674亿元，但影响存在滞后。

政策不是不到，只是晚到。5月15日开始央行针对县域农商行进行定向降准，释放流动性2800亿元，同时我们预期在“中小银行较低存款的政策框架下”，还会有结构性的货币政策，包括针对其他中小银行的定向降准政策出台，从而5月M2增速大概率回升。我们预计未来M2增速仍将继续提高，有望回升到9%以上，为实体经济修复保持充足的流动性。

我们维持之前的判断，认为二季度定向降准和降准概率仍然较大。其一、宽信用实现之前宽货币会持续；其二、通过释放流动性来巩固前期政策的效果；其三、中美贸易战再度重启，为经济增长蒙上阴影，需要更宽松的政策稳定市场预期。

2、新增社融1.36万亿，远低于市场预期

4月，新增社融1.36万亿元，远低于市场预期，较上月少增加1.50万亿元，较去年同期少增加4160亿元。其中，新增表内信贷环比大幅下降是社融不及预期的主要原因，此外，表外融资规模减少也是重要原因。

4月，表内信贷融资净增加8403亿元，较上月少增加1.12万元，较去年同期少增加2558亿元。4月表内信贷新增规模环比低于3月，符合季末考核结束贷款冲高回落的季节性特征。同时，贷款需求回落也是造成新增表内信贷不及预期的另一重要原因。

4月，表外融资渠道净减少1427亿元，而上月为净增加823亿元。从构成来看，委托贷款净减少1199亿元，较上月多减少128.75亿元，信托贷款净增加129亿元，较上月少增加399.25亿元，未贴现银行承兑汇票融资净减少357亿元，而上月为净增加1365.39亿元。

4月直接融资渠道新增3836亿元，较上月258.42亿元，其中信用债融资新增3574亿元，较上月多增118.72亿元，股票融资新增262亿元，较上月多增139.70亿元。

此外，4月地方政府专项债融资新增1679亿元，较上月少增852.97亿元。

总体来看，4月新增社融的规模不及预期，特别是环比3月下降明显，但与去年同期相比这种下降也比较有限。下降的主要原因：一是季末考核结束，表内信贷冲高回落的原因；二是融资需求不足够的影响；三是表外融资扩容步伐较慢。

我们对2019年的社融的整体判断：非标扩容，表外融资将实现正增长，同时债券融资也会增长比较明显。维持对二季度整体的判断，认为：表外融资、地方政府专项债融资对社融的支撑作用将会加大，而表内信贷和直接融资在这个过程中也将稳步增长，从而二季度社融将会维持同比正增长。

3、新增信贷低于预期，企业需求不足是主要原因

4月，新增人民币贷款规模1.02万亿元，较上月少增6700亿元，较去年同期少增1600亿元，低于市场预期。从结构上来看，企业需求不足是主要原因。

4月，居民贷款新增5258亿元，较3月少增3650亿元，但与去年同期基本持平。其中，短期贷款新增1093亿元，较上月少增3201亿元，中长期贷款新增4165亿元，较上月少增440亿元。

4月，企业贷款仅新增3471亿元，较3月少增加了7188亿元，较去年同期也少增加了2255亿元。其中，短期贷款净减少1417亿元，较上月少增4518亿元；中长期贷款新增2823亿元，较上月少增加3750亿元；票据融资新增1874亿元，较上月多增896亿元，较去年同期也多增1851亿元，是支撑企业信贷增长的唯一来源。

二季度整体来看，我们预计新增信贷规模仍在4.5-5万亿左右，占全年的25%-30%，从而宽信用有望在二季度实现。

4、4月存款仅增2606亿元，环比少增1.46万亿元

4月，人民币存款仅增加2606亿元，环比少增加1.46万亿元，同比少增2746亿元。在结构上，居民存款和企业存款在向财政存款和非银存款转移。

其中，居民存款净减少6248亿元，环比少增1.50万亿元，但同比多增6952亿元；企业存款少增加1738亿元，环比少增加2.10万亿元，同比少增7194亿元；财政存款增加5347亿元，环比多增1.23万亿元，同比少增1837亿元；非银存款增加2785亿元，环比多增1.41万亿元，同比减少833亿元。

5、投资建议：

之前三月数据表明，经济在企稳，因此政策逐步推出，导致四月信贷数据低于预期。从目前时点看，由于中美贸易战的重启，仍需政策来对冲负面影响，我们预计五、六月份的宽松政策会持续，信贷投放规模也会适当增加。

尽管中美贸易冲突再次重启，但是其对实体经济的负面冲击和对银行股估值的影响程度将小于18年，主要原因是三点。

其一、我国宏观的货币政策和财政政策将有效应对可能带来的冲击，比如：5月6日，央行实施的争对中小银行的定向降准，释放流动性2800亿，来增加小微、民营企业贷款投放；预计后续类似的定向降准政策还会有。宽松财政政策也将会继续发力；

其二、随着行业监管政策的实施，银行业不良率将更加真实，隐性不良消除，资产质量对银行股估值的约束力下降。2019年开始实施的《商业银行金融资产风险分类暂行办法》将部分抵消掉中美贸易冲突导致的经济下行可能诱发的不良率回升对银行估值的负面冲击。

其三、估值低，下行空间不大。目前老16家上市银行19年PB只有0.78，历史上，银行最低的PB是0.70倍。

中长期逻辑看，资产质量和资本是约束银行股估值主要因素，19年这两个约束条件都将缓解，板块估值有望从0.8倍修复到1倍。其一、资产质量方面。随着《暂行办法》的实施，隐性不良将不存在，银行不良率真实性提高，有助于银行估值中枢的上移；同时之前，银行估值中反映了最悲观的预期，而未来地方政府债务风险下降，银行估值需要修复。其二、资本方面。永续债将密集发行，永续债发行计划合计规模达4800亿。永续债的发行将有助于缓解银行资本金压力，增加银行信贷投放的能力，提升杠杆。