核心观点

回顾2018年教育行业表现，资本市场大幅波动，政策是中短期核心变量。18年教育行业不同市场均表现不佳，A股受制于教育业务不纯正、并购标的不达预期，股价持续承压；港股因《民促法》政策不确定性，股价冲高回落；美股亦因课外辅导政策趋严，估值趋于合理。18-19年是国内教育行业政策制定重要年份，高考改革、校外培训机构专项治理以及民促法实施条例牵动着国内教育各细分行业的走向。但我们认为政策不仅是短期影响股价的核心因素，更是产业长期方向的指挥棒。长期来看教育行业是景气度上行行业，具备长期定价权，但因教育领域特殊性，需要结合政策寻找投资大方向。

课外辅导方面，监管趋严对课外辅导渗透率影响有限，利于全国性课外辅导龙头及新兴细分领域。1）通过对同儒家文化的韩国减负政策执行10年的分析及研究（2007-2017，减负政策非常相近），在韩国整体高考改革及禁止超纲补课等一系列政策下，我们发现政策执行的确会对K12通识类培训整体起到抑制作用，包括参培时长、参培率及参培意愿，但影响有限，10年间韩国课外辅导渗透率仅下降6.5%至70.5%，其中通识类从66.7%下降至52.2%；同时产生四大类产业新机会，补差、课后托管、线上及兴趣类；2）与韩国相比，中国课外辅导渗透率和支出仍有较大增长空间，受政策影响效果或小于韩国。2017年中国课外辅导参培率约40%+，低于韩国70%水平，利于我国全国性课外辅导龙头；政策下的新兴领域仍处蓝海，产业值得期待。

民办教育方面，分类管理为必然趋势，高等教育中的营利性学校属于优势赛道。美国民办教育发展成熟，分类管理清晰，通过研究美国自身及中美对比，结论如下：1）纵向对比看，近30年美国学前教育民办渗透率显著下降，高等教育渗透率提升。美国学前/小学/中学/高等教育渗透率分别下降11.8%/下降2.2%/上升0.1%/上升5%；2）横向对比看，除学前外，中美民办教育其他阶段渗透率差距不大。长逻辑我国学前教育会陆续得到财政支持，民办率持续下降（中美学前渗透率分别为55%/28%），此外，目前我国高等教育民办渗透率率相当于美国1990年水平（21%），后期比率或提升，且民办中营利性学校发展潜力明显；3）美国分类管理差异主要在于税收、补助和土地等方面，民办营利性学校在税收、土地等方面并无优惠，但分类管理推动民办营利性学校资本化及并购；4）我们认为对于学校类资产，随着民促法落地分类化管理+认识本身不同教育阶段国家所会承担的责任，产业长期发展及投资机会应主要来自于高等教育中的营利性学校。

投资建议与投资标的

通过海外对比，政策大背景下我们看好三个长期投资机会，值得产业及资本市场关注：1）基础通识类课外辅导（较韩国17年参培率仍有提升空间+龙头集中度提升逻辑），以及其中衍生的通识类补差、课后托管、在线培训领域的独角兽。建议关注：新东方（EDU，未评级）、好未来（TAL，未评级）、科斯伍德(300192，未评级)、猿题库、一起作业；2）兴趣类培训领域，昂立教育(600661，未评级)、盛通股份(002599，未评级)；3）高等教育的营利性学校，建议关注：新高教（2001，未评级）。