继10月11日在港交所成功敲锣上市，大发地产集团有限公司(以下简称“大发地产”)于近日再度引发资本市场关注。相比内房股近期以来的一片惨淡走势，大发地产这家此前不被看好的区域性房企，上市首周的股价却走出了一条从企稳到上扬的上涨曲线。然而这家黑马房企的经营数据并没有想象中好看。一方面，土储多位于华东三四线城市，去库存的红利收尾让市场变得不可期；另一方面，增收不增利的尴尬也让这家负债率达到270.8%的中小房企负重前行。

开盘走稳逆势上扬

10月11日，大发地产在港交所敲锣上市，成为今年以来继正荣地产、弘阳地产之后，第三家成功在港股亮相登陆的境内房企。值得一提的是，与大发地产一同站在聚光灯下的，还有同日上市的美的置业，不过两只内地地产股却在香港资本市场演绎出了不同的姿态。

在大发地产与美的置业股票首发之时，全球资本市场正经历惊魂一周。10月11日，美国道·琼斯指数已连续两天暴跌，累计跌幅超1300点，创下今年2月以来最大跌幅；香港恒生指数当日跌逾千点；A股市场也跌势不减。在此背景下，美的置业发行1.8亿股，发售价格17港元/股，首日上市即破发，报收15.92港元/股，跌幅达6.35%；大发地产发售2亿股，却逆市走稳，守住了4.2港元/股的发售价，盘中最高为4.26港元/股。

自上市首日股价走稳之后，10月12日-15日，大发地产“三连升”——股价连续三日稳定上升，曾最高至5.13港元/股，较首发价格涨幅最高达22%。截至10月23日收盘，大发地产收于4.62港元/股，仍较发售价高出10%，相比一众“跌跌不休”的内房股而言，行情乐观。

易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，在近期港股市场持续低迷的大势下，大发地产股价表现逆势上扬，反映出了资本市场对这一新股的认可，此外，也说明其股票价格存在被低估的情况。

同策研究院首席分析师张宏伟分析认为，除股票价格被低估因素外，大发地产上市时间处于三季报前后的节点，业绩表现也是支撑其股价上涨的一大因素。

重仓华东三四线的AB面

大发地产此前的发展，并未如喜庆的企业名称一般顺遂。作为已建业22年、资历长于众多内地房企的“老人”，截至上市敲定，外界给它的定位仍然是区域性、中小型房企。

资料显示，大发地产原名凯润房地产，1996年发迹于浙江温州，创始人系葛和凯与另一位独立个人投资者。2001年，大发地产挺进上海并将总部迁至沪上，此后又先后于2003年、2008年将地产业务开拓至江苏省及安徽省。该公司专注于长江三角洲地区住宅物业的开发及销售，绝大部分收益也来源于此。从营收数据来看，大发地产2015-2017年营业收入分别为6.77亿元、6.57亿元和44.14亿元，2017年营收增长迅猛，相比2015年增幅超过500%。

有业内人士表示，大发地产此前的经营战略一直较为保守，2017年的业绩猛增与企业少主的激进扩张不无关系。

据了解，2015年，葛和凯辞去管理层职位，仅保留高级顾问一职，其子葛一暘以大发地产董事会主席身份全面主持公司事务。此后，大发地产一改以往的保守打法，规模竞跑开始加速。

值得一提的是，职业经理人廖鲁江的加入，更使得大发地产表现出了前所未有的规模渴望。2018年2月，廖鲁江加入大发地产任首席执行官，在这之前他于世茂房地产担任执行董事，负责营运、资讯科技及人力资源事宜，更早前曾于龙湖地产人力资源部门任职。入职一个月后，廖鲁江于公开场合提出了大发地产冲击千亿的计划，以及五年达到3000亿元的目标。廖鲁江直言，在大鱼吃小鱼的行业背景下，做大规模是中小房企唯一的生存之路。且大势已定，格局未定，中小房企还有超车机会。

然而有业内人士表示，大发地产的千亿弯道超车梦实现难度较大。

一方面，从大发地产招股书披露的业绩增长原因来看，大发地产近年来的业绩大增一是因为期内交付面积增长2倍有余，二是其平均售价由2016年的4258元/平方米增长至2017年的13639元/平方米。然而，昔日为区域性房企带来政策春风的棚改货币化正在退场，对于大发地产这家曾因重点布局三四线、实现业绩收割的区域性房企而言，不得不思考三四线楼市开发红利将尽的问题。

另一方面，上述业内人士认为，大发地产当前的土储以及布局还不足以支撑起它的千亿野心。截至2018年6月30日，大发地产拥有由29个项目组成的多元化组合，包括24项住宅物业、4栋商业综合楼及1个办公楼层。其中5个项目位于上海，而24个项目位于江苏省、安徽省及浙江省，公司拥有土地储备总建筑面积223.88万平方米。从城市布局来看，除上海、南京外，大发地产持仓重地多位于三四线城市，占到其土储比例的近七成。

对于企业布局，大发地产在其招股书中表示，长三角区核心城市的土储及高效获地能力是自身竞争力所在，将继续深耕长三角地区，并于华南、华中、西南及西北等地寻求机遇。在招股书中也提及布局风险，如果经营所在任何物业市场出现衰退或城镇化步伐放缓，或将致使大发地产财务状况及经营业绩受到重大不利影响。

负债270.8% 高资产负债率待解

业绩大增在使大发地产获得外界关注的同时，也暴露了其增收不增利的问题。

根据招股书，大发地产毛利率和纯利润率出现下滑，2015-2017年，大发地产毛利率分别为15.9%、18.1%和14.9%；纯利润率分别为7.9%、3.3%、3.4%，目前行业的纯利润率水平为10%。

值得注意的是，举债扩张在助力大发地产业绩提升的同时，其负债率水平一路攀升，现金流情况也不容乐观。

招股书显示，大发地产2015-2017年净资产负债率分别为196.5%、150%和270.8%，虽然2016年的净资产负债率同比有所下降，但这一数据到了2017年猛增了120.8%。上市前夕，截至2018年4月30日，大发地产净资产负债率为235.6%，同样远高于行业平均负债率水平。

现金流方面，2015年及2016年，大发地产经营活动净现金流分别为-7.92亿元、8.55亿元，2017年这一指标再次转负，为-23.93亿元。

行业人士指出，从上述财务指标来看，大发地产当前面临着较大的债务及资金压力，这也是大发地产谋求上市的主要原因，目的就是借助资本市场平台以融资回血。大发地产在招股书中也坦承，上市融资所得将有一部分用于偿债，此外还表示未来会借助发行债券、资产证券化等拓宽融资路径。

严跃进对大发地产进行了风险提示。“大发地产当前除负债压力较大外，现金流缺口也较大，如果在现金流不足的情况下继续加杠杆，大发地产或将面临一系列因财务安全问题引发的公司运营问题。”此外，严跃进还表示，销售业绩增长不是一个线性的过程，也是有周期的调整和风险的，所以不能盲目乐观，要警惕棚改货币化安置政策调整所带来的风险。

就“上市后着力降低负债还是继续举债扩张”、“业务深耕长三角，如何平衡城市布局”以及“百万土储如何实现千亿愿景”等问题，北京商报记者致电大发地产，不过截至发稿，未获回复。