封装工艺不同，电信光模块厂商毛利率提升与销售量密切相关。通过对电信光模块和数通光模块的封装工艺和生产特点的分析，我们认为电信光模块厂商的营业成本的控制主要来源于随着销售量的增长，生产规模扩大带来的采购成本以及直接人工及制造费用的下降。从行业代表企业的历史毛利率水平的变动趋势来看，毛利率处于上升区间的同期销售量增速快速攀升，而销售量增速的快速下滑也往往伴随着毛利率进入下行通道。

数通光模块厂商进入规模效应阶段，龙头市占率有提升趋势。国内数通光模块代表企业在封装中采用COB封装工艺，以及共晶焊接、精度耦合和高效组装测试等工艺，保证以较低成本生产满足指标需求的产品。我们分析对比了旭创和AAOI在2014-2017年每生产1支光模块所需分摊的营业成本，2017年旭创该指标为747元，显著低于AAOI。我们认为这体现出国内代表企业在封装工艺、良率以及采购规模方面已具备国际竞争优势。全球光模块市场规模足够大，保证龙头可持续发挥规模效应。我们假设2020年龙头企业有20%的市占率，营收将达到近100亿人民币的规模。

5G承载网光模块需求量大，2018H2传输网也面临扩容需求。我们针对5GC-RAN和D-RAN架构分别建立带宽和光模块估算模型，测算国内电信光模块市场在5G驱动下2019年市场规模约为85亿元，同比增速约为31%，2020年同比增速约为79.9%，考虑2018年下半年国内运营商有4G传输网扩容以备战5G传输需求，我们判断自2018年下半年开始国内电信光模块市场需求将进入高速增长阶段。

投资策略。建议重点关注光迅科技（002281），公司在传输网扩容需求以及5G承载网光模块需求驱动下，毛利率有望进入上行通道。建议重点关注中际旭创（300308），公司与下游客户紧密合作，能紧跟数通市场产品迭代，专注封装已呈现规模效应，国际市场占有率有望持续提升。