7月7日晚，中青旅（600138，SH）拟以现金17亿元购买北京古北水镇旅游有限公司（以下简称古北水镇公司）20%股权引起了市场关注。从这次股权转让估值来看，古北水镇公司估值已达85亿元，被业内称为“独角兽”。

作为复制乌镇模式的第一单，古北水镇从2010年开始建设，引入了IDG资本、北京能源集团有限责任公司（以下简称京能集团）等投资者。资本加持下，3年多时间，北京市密云区司马台长城脚下“凭空”出现了颇有南国风味的小镇，而这个小镇去年营收已经将近10亿元。目前来看，古北水镇可谓成功。

不过，对于中青旅来说，这次购买股权的时间难说是注入上市公司体内的合适时刻。古北水镇公司目前的运营状态还没有进入中青旅所期望的成熟运营期，按计划古北水镇年接待量要达到400万人次，去年接待人次刚超过一半。并且，中青旅资金没有足够资金去购买这部分股权，需要贷款。

执意退出的“独角兽”股东

7月7日晚，中青旅公告披露，拟受让京能集团持有的古北水镇公司20%股权。10天前，京能集团在北京产权交易所发布国有产权转让披露信息，17亿元底价公开挂牌转让其持有的古北水镇公司股份。

中青旅受让这部分股权后，中青旅持股比例将超过50%，实现对古北水镇公司的控股。从评估值来看，中青旅这次收购有构成重大资产重组的可能性。

古北水镇是乌镇建设开发模式的第一站，其建设运营一直受市场关注，且已在旅游行业里具有较高的知名度。去年，古北水镇公司实现营业收入9.79亿元，净利润1.14亿元。

相比于盈利能力和游客数量，古北水镇公司的估值更为引起市场关注——从这次股权转让的估值看，古北水镇公司已堪称“独角兽”。以京能集团此次转让股权价格计算，古北水镇公司整体估值约为85亿元。而在2012年，正在建设中的古北水镇引入了京能集团这位战略投资者时，京能集团是以5亿元认购的20%股权，以此计算则古北水镇公司当时估值25亿元。到如今，古北水镇公司估值已经增加240%。

古北水镇公司先后曾经历6次增资。古北水镇公司先是中青旅全资控股，后来陆续引入IDG资本、北京和谐成长投资中心、京能集团等投资者。从股权结构来看，古北水镇公司股东可以分为：中青旅和乌镇旅游同属一方，两者合计持股41.29%；京能集团作为另一方持股20%；另一方为IDG资本管理的基金。

京能集团在2012年古北水镇公司第三次增资时认购的股权。此后，为保持20%的股权比例，京能集团又先后参与了古北水镇公司第五次和第六次的增资。虽然京能集团后两次具体的认缴的金额并没有公布，但此次股权转让后无疑已经赚得盆满钵满。

对于京能集团此次股权转让的原因，中青旅内部知情人士称，京能集团作为财务投资者进入古北水镇公司，转让股权具体原因可能会比较复杂，同时与国有企业决策、上级单位审批这些因素有关。而中青旅是上市公司，需要履行相应审议程序，以决策是否参与受让。

京能集团作为战略投资者为何此时退出？《每日经济新闻》记者注意到，根据公开披露数据，从2015年到2017年，京能集团利润总额分别为72.53亿元、46.67亿元和30.56亿元。那京能集团此次股权转让是否是因为业绩压力，《每日经济新闻》记者曾在7月9日致电京能集团，但截至目前尚未得到回复。

博弈之下中青旅被动接盘

中青旅在公告中称，若本次受让成功，上市公司持有古北水镇公司股权比例上升，有利于上市公司进一步深耕景区业务及北京区域市场。

但从去年的一些情况来看，中青旅似乎并没有像上述公告中所说的这么情愿？

据北交所公告，去年12月，古北水镇公司召开董事会商议京能集团股权转让的事情，董事会上5位董事，3人同意、1人反对、1人弃权。京能集团还就该议案咨询了其他股东，三家同意转让，两家不同意转让。两家不同意的股东，即中青旅和其控股的乌镇旅游。

对于古北水镇公司董事会的决策事项，中青旅内部知情人士介绍，由于是古北水镇公司内部的决策，他也不了解。

根据中青旅披露的公告，截至评估基准日2017年6月30日，古北水镇公司股东全部权益价值65.7亿元，较账面净资产32.6亿元增值101.49%。但在距离评估基准日一年后，京能集团正式挂牌转让时，古北水镇公司的整体交易估值已经增长到85亿元。

尽管古北水镇开业4年多，游客人数和营收大幅增长，但公司盈利能力还不稳定。2014年，古北水镇景区开始运营，开业第一年迎来了97.6万人次的客流。从215年到2017年，古北水镇接待人次分别为147万、244万和275万人次。游客人数增长的同时，营收也大幅提升。2014年到2017年，古北水镇营收1.97亿元、4.62亿元、7.2亿元和9.79亿元，营收待续增长的同时净利润却出现波动，分别是1.16亿元、0.47亿元、2.09亿元和1.14亿元。

此外，今年一季度古北水镇公司还出现了亏损。公司一季度营收同比增长16.93%，接待游客人次同比基本持平，但净利润亏损超过1000万元。

尴尬的注入时间点

对于有业绩考核目标的京能集团来说，此次股权转让收益无疑可以为公司增益良多。但对于中青旅来说，此次接盘股权并非好时机。

京能集团此次股权转让要求现金支付，底价为17亿元，现金支付对中青旅的资金链带来压力。截至今年一季度末，中青旅货币资金9.16亿元，对于上市公司来说，自有资金难以支付此次股权购买。

对于中青旅购买古北水镇公司股权带来的资金压力问题，中青旅内部知情人士称，（中青旅作为上市公司）对此将根据监管要求分阶段履行信息披露义务，进行说明。

为了筹措购买股权的资金，中青旅在7月7日公布此次重大资产重组预案的同时，还披露了向光大银行申请贷款的议案。为筹集本次拟参与受让京能集团持有的古北水镇股权的资金，公司拟向光大银行申请贷款，并拟向控股股东中国青旅集团公司申请为上述贷款提供担保。

古北水镇目前的经营状况还没有达到预期，这或许是中青旅没有主动控股古北水镇公司的原因之一。按照古北水镇建设时的目标，古北水镇进入成熟运营期时的年接待量要达到400万人次，去年接待人次达到275万，距离该目标还有一段距离。而且，古北水镇还面临营收、旅游接待人数增速放缓等问题：古北水镇2014试营业，公司2015年到2017年营收增长分别为134.51%、55.84%和35.97%；古北水镇接待的游客人次2015年到2017年的增速分别为50.61%、65.93、12.89%。

中青旅内部知情人士也称，项目何时注入上市公司，成熟期只是其中的一个考量因素。但对于现在是否是合适时机，该人士未回答。