常州市钱璟康复股份有限公司(以下简称：钱璟康复)是一家从事国内康复器械领域综合性产品和服务供应的拟上市公司，主营业务为向残疾人康复、养老、医疗、教育等承担康复社会责任的机构提供康复器械产品、手术器械以及专业技术支持和售后服务。公司在2017年12月15日更新预披露了招股说明书，拟首次公开发行不超过1600万股，并登陆上海证券交易所主板市场，募集资金34,320.69万元，主要用于“康复器械产业化项目”、“研发中心项目”等四个募投项目。

我们通过深入分析公司的招股书，发现钱璟康复实际经营已经出现颓势，同时存在产品质量把关不严，综合毛利率高于同行业平均水平等问题。更为令人担忧的是，该公司实际的康复器械生产量和销售数量每年都在下降，而主要募投项目却是将康复器械的生产能力再扩大一倍多，请问该公司的市场消化能力何在？

公司经营或出现实质性下滑，应收账款“埋雷”不少

伴随我国居民收入水平的逐步提高和老年社会的提前到了，康复器械作为医疗器械中的一个分支领域，号称是“朝阳中的朝阳产业”，近年的年平均增速都在25%—30%，远高于同期的国民经济平均增长水平。钱璟康复作为一家从事国内康复器械领域综合性产品和服务供应的拟上市公司，应该是赶上了好时代，业绩飞速增长才符合逻辑。但事与愿违，钱璟康复报告期内的经营数据异常“冷静”。据招股书披露，2014年到2017年上半年，该公司分别实现收入21271万、22810万、22106万、10766万，不考虑2017年上半年的数据，只看前三年的完整年度数据，钱璟康复的收入就一直徘徊在2.2亿左右，其中2015年相比2014年增长7.2%，2016年相比2015年减少3.08%，最高的2015年也只有2.28亿的销售收入。这与该行业平均25%以上的年增长速度形成鲜明反差。

再来看利润情况。该公司报告期内的营业利润分别为4552万、3802万，3312万，1575万，其中2015年和2016年营业利润同比上年分别减少16.47%和12.87%，呈现出持续下降的态势，公司的盈利能力出现不足，可持续发展和成长性应该说都存在一定的不确定性了。但是，从净利润指标来看，报告期内，钱璟康复的净利润分别为4324万，3678万，3707万，1505万，2016年还比2015年的净利润略增，给人一种上升态势的感觉，这是为什么了？细查之后发现，这主要归功于该公司获得的营业外收入，尤其是政府补助。从2014年开始的三年一期内，该公司计入当期的政府补助分别为：526万，491万，767万，203万，2016年当年获得政府补助767万，比2015年高出近300万。如果扣除所有非经常性损益后，报告期内归属发行人股东的净利润就只有：3916万，3506万，2698万，1325万，2016年已经下跌到了3000万以下，钱璟康复拿着这个业绩去申报IPO其实也是需要一点勇气的。

而且，2016年2.21亿的营业收入也还“来之不易”，该公司当年的应收账款余额达到了7986万的历史新高，比2015年的6577万整整高出20%以上。那么公司是否存在放宽销售信用以拉动业绩，防止销售数据过度下降影响IPO了？这可能是个需要向发审委解释的问题。

不过，应收账款带来的经营风险是显而易见的。早在2014年，钱璟康复便遇到了应收账款不能按时收回的情形。据招股说明书披露，2014年公司与贵州省教育管理中心通过终端零售完成了一笔交易，交易金额821.21万，计入企业应收账款下，加之之前公司拥有贵州省教育管理中心应收账款88.98万元，所以合计910.19万元。其后一年贵州省教育管理中心还款784.67万元，之后再未还款。2015年公司与贵州省教育管理中心再次完成34.98万元的终端销售，纳入应收账款下，共计125.52万元。直至2017年上半年报告期止，钱璟康复还没有收回该笔应收账款，目前已纳入100%的坏账计提。

公司坏账不能收回并不止贵州省教育管理中心一起。2015年公司与四川广旭医疗器械有限公司通过渠道销售完成了一笔180.4万元的订单，同样计入应收账款。约定一年内还款，然而之后一年内公司只收到了四川广旭医疗器械有限公司归还的0.81万元，连零头都谈不上！之后因为招股说明书只记录应收账款前五名的客户情况，而四川广旭医疗器械有限公司之后未进入前五，所以最终还款情况记者不得而知。

从现金流的情况来看，公司的经营也不算理想。根据招股说明书披露，钱璟康复自2015年以来两年一期的经营活动产生的现金流量净额分别为77,784,576.92元、25,123,984.24元和-15,198,963.13元，而与此对应的现金等价物净增加额分别为15,997,966.25元、-13,653,868.00元和-31,732,234.99元。可见最近两年一期内，企业无论是经营现金流还是现金及等价物增加额都出现了极大程度的减少，尤其是在2016年和2017年上半年，公司经营性现金流出现了大规模减少甚至出现了净流出的现象。

毛利率高于同行业上市企业，或存财务造假

招股说明书的披露，钱璟康复2014年、2015年、2016年和2017年上半年的综合毛利率分别为55.95%、54.98%、56.94%和57.10%，而选取的同行业可比上市公司平均毛利率分别为40.75%、39.81%、40.49%和39.67%，公司明显高于几家上市企业的平均毛利率。更令记者吃惊的是，钱璟康复选取的这几家同行业上市公司其实主要是医疗器械行业的鱼跃医疗、久安医疗等，也就是说钱璟康复的康复器械的毛利率还高过了这些医疗器械行业公司的平均毛利率，这有点出人意料。

与此形成反差的是，从招股说明书中披露的企业资金周转能力来看，公司的资金周转能力和同行业上市公司又有较大的差距。根据数据，公司2014年、2015年、2016年和2017年上半年的应收账款周转率分别为：3.69、3.58、3.43和1.36，呈逐年递减的趋势。再将公司和同行业上市企业比较，2014年到2017年上半年，行业的平均应收账款周转率是：9.37,9.14,8.4,4.03，虽然趋势也是下降，但还是远远高于钱璟康复的数据。尤其是2017年上半年同行业平均应收账款周转率为4.03，远超出公司1.36的应收账款周转率。这样看来，公司在应收账款周转率偏低的情况下，出现毛利率指标超高，或存在收入虚增，财务造假的可能性。

公司产品质量被查出不合格

康复器械是医疗器械的一种，其质量要求非常严格，生产企业也通常把质量管理放在首要位置。但是，钱璟康复的产品质量在2015年抽检时就发现了问题。据招股说明书披露， 2015年5月8日，国家康复器械质量监督检验中心接受国家质量监督检验总局的委托，对公司的G-ZZH 型号肘杖、G-YZH 型号腋杖和C-SJG型号四角拐3 个型号产品进行了现场抽查，判断其中G-ZZH型号肘杖和G-YZH型号腋杖两款产品的检测结果为不合格。

该公司在招股书解释说，这些不合格产品是委托外协厂江阴市新盛医疗设备有限公司加工的，就在抽查的前两天(2015年5月6日)刚到货，而且公司自己的检验已经发现这些产品不合格，只是没有及时悬挂不合格标识。应该说，钱璟康复解释非常有道理：第一，不是我们自己生产的；第二，刚刚到的货；第三，我们自己检查发现了；第四，就是没有单独存放和悬挂标识。但是，记者只想问公司一个问题：抽检样品是否是质检人员与贵公司相关人员共同前往仓库抽取的？难道公司员工自己都不知道仓库里哪些是合格品吗？

在这起质量事件的后续处理上，钱璟康复也似乎不太彻底。招股书披露，G-ZZH型号肘杖和G-YZH型号腋杖两款产品在报告期内还有124.72万元的销售金额。记者认为，如果本着对消费者负责的态度，对于在质量抽检前已经形成的销售，公司是否应该组织召回？因为这毕竟是病人或老人使用的器械，质量安全直接关系到人身安全。而抽检以后是否应该对相关产品从设计到工艺、材料和生产都全面重新评估，找出问题解决后才能重新生产、销售？当然，钱璟康复的处理也许是合符规定的，但是，作为一家拟上市公司，该公司应该可以做得更好。

市场销售怎么那么多的个人“贿赂”案件

康复器械的采购权基本在政府手中，而且现在有采购权下沉到基层政府部门的趋势。但是，不知道为什么在政府采购这么阳光的活动中，钱璟康复的员工却屡屡去踩商业行贿的红线。据招股说明书披露，2011年至2015年间，公司多名员工存在商业贿赂的情形。2011年至2012年期间，时任公司华南区销售经理的何某向深圳市残疾人康复中心负责人张某行贿35 万元；2011年至2013年期间，公司实际控制人直系亲属樊某向江西省教育技术装备站相关负责人李某赠送现金共计人民币23 万元；2015年1月，仍为公司实际控制人直系亲属樊某向江西省残联相关负责人叶某赠送人民币10 万元；2011年期间，时任公司销售经理的王某，向安徽省马鞍山市市立医疗集团药品器械采购管理中心工作人员孙某赠送人民币6.5 万元。虽然公司在招股说明书的重大诉讼、仲裁事项中披露了以上几个案件，同时将其定义为公司员工为了个人业绩和提成奖金以及为了感谢他人帮助的个人商业贿赂行为，与公司无关。但记者认为涉事人均为钱璟康复的有一定职位的人，甚至是公司实际控制人的直系亲属，而且动用金额有的到了35万之巨，应该不是个人行为一句话就可以带过去的。

而据媒体报道，最近的2017年8月14日，江苏省药监局评审中心医疗器械评审科科长马建民因涉嫌受贿，被南京市检察院逮捕。马建民受审供出的逾百家涉案行贿企业名单中，常州的钱璟康复也有幸位列其中。

康复器械销量持续下降，募投扩大一倍产能怎么消化

据招股说明书披露，公司此次募集资金的主要投资方向是用于康复器械的产业化项目上，计划投资金额是1.79亿元，预计达产后将新增77,226台的康复器械产能。而记者发现公司2016年康复器械全年产能也只有60,200台。也就是说此次募投将增加一倍多的康复器械产能。如此大幅度增加的产能，钱璟康复又将如何消化？

前面已经说到，钱璟康复的报告期内的收入基本就是徘徊不前了，而这其中恐怕又主要就是康复器械的经营比较困难。从2014年开始，该公司的康复器械的生产量就节节下滑，从2014年的67609万台/件，到2015年的63064万台/件，到2016年的61540万台/件，再到2017年上半年的21196万台/件。尽管这个数据不是销售量数据，但经过简单的统计发现，报告期内该公司实际的康复器械销售数量与生产量相差不大，而且销量下降趋势更加明显，从2014年的75474万台/件开始，下降到2016年的时候，康复器械当年的全年销量只有55539万台/件，降幅高达26%。在这样严峻的市场销售局面之下，钱璟康复依然要募集资金去扩大康复器械的产能，请问该公司消化这新增的一倍以上的产能的依据在什么地方了？