近日，证监会官网披露广东泰恩康医药股份有限公司(以下简称“泰恩康”)首发申请反馈意见，这也意味着公司的IPO进程又进了一步。从泰恩康的主营业务构成来看，代理运营业务为公司主要收入来源。不过，卵磷脂络合碘片(沃丽汀)作为公司的主打代理产品之一，市场份额处于不断下滑的状态。近几年公司通过并购、整合等加码自产产品业务，然而，公司并购企业主要产品的不可替代性并不强。

超七成营收源自代理运营

招股书显示，泰恩康主营业务为代理运营国内外医药产品、医疗器械及研发、生产和销售自主品牌的中成药、外用药、医疗器械及卫生材料等产品。

财务数据显示，泰恩康自2014-2016年实现的营业收入分别约为3.04亿元、3.7亿元以及3.65亿元。同期对应实现的归属净利润分别为4045.81万元、4346.28万元、3255.52万元。另外，2014-2016年泰恩康在扣非后归属净利润方面实现的数额分别约为4045.81万元、4058.1万元、2790.99万元。不难看出，公司业绩存在一定的波动迹象。不过，根据泰恩康在全国股转系统披露的2017年年报显示，公司业绩有所回升。2017年泰恩康实现的营业收入约为4.49亿元，同期对应实现的归属净利润约为5514.61万元。在扣非后归属净利润方面实现数额则为5020万元。

从公司主营业务收入构成情况看，公司主营业务分为代理运营业务、自产产品业务以及医药技术服务业务三大类。据了解，泰恩康自1999年起开始代理运营沃丽汀与和胃整肠丸，泰恩康为和胃整肠丸、卵磷脂络合碘片(沃丽汀)中国的惟一总代理，为左炔诺孕酮滴丸(新斯诺)中国的惟一总经销商。2002年起泰恩康开始代理强生医疗器械，2003年起开始代理保心安油。之后，泰恩康在2009年进入外用药的生产和研发领域。医药技术服务业务收入则在2015年之后增加。

虽然公司在不断增加业务类型，不过，代理运营业务仍然是公司的重头戏。泰恩康在招股书中表示，代理运营业务是公司收入和利润的主要来源。数据显示，在2014-2016年以及2017年1-3月，泰恩康代理运营业务收入分别为25463.65万元、26705.58万元、27796.47万元、7128.33万元。在公司主营业务收入中所占比重分别为83.9%、72.18%、76.2%以及72.95%。同期，公司自产产品销售收入在主营业务收入中所占比重则分别为16.1%、27.56%、23.7%、27.04%。另外，自2015年增加的医药技术服务业务营收占比相对较小，2015年、2016年以及2017年1-3月实现营业收入占比则分别为0.25%、0.1%和0.01%。

泰恩康在2017年年报中表示，公司营业收入主要由代理运营收入及自产产品销售收入构成。数据显示，2017年度泰恩康代理运营收入约为3.37亿元，占2017年营业收入的比例为75.07%，是公司重要的利润来源。

主打产品背后的隐忧

在代理运营业务中，沃丽汀、和胃整肠丸是泰恩康代理运营的两款主打产品，沃丽汀则为公司的拳头产品。

数据显示，泰恩康代理运营的眼科用药沃丽汀一直是公司营业收入的重要来源。2014-2016年，沃丽汀销售收入分别约为1.52亿元、1.48亿元、1.53亿元，占公司营业收入比重分别为50.14%、40.04%、41.98%。泰恩康披露的2017年年报则显示，2017年公司代理运营沃丽汀的销售收入约为1.64亿元，占公司营业收入的36.46%。

另外，肠胃用药和胃整肠丸的销售收入则仅次于沃丽汀，位居公司代理运营产品销售收入第二位。数据显示，2014-2016年泰恩康和胃整肠丸销售收入分别为5010.4万元、6165.35万元、5575.79万元，占营业收入比重分别为16.51%、16.66%、15.28%。2017年年报显示，泰恩康和胃整肠丸2017年的销售收入约为1.04亿元。

泰恩康在招股书中介绍称，公司长期独家代理运营的和胃整肠丸、沃丽汀在各自细分领域具有较强的竞争力。2014-2016年以及2017年1-3月，公司代理销售的和胃整肠丸销售收入较为稳定，总体上呈稳定增长趋势。不过，从数据来看，2016年和胃整肠丸销售收入同比出现下滑。泰恩康曾在招股书中提及，在销售毛利方面，2016年度公司和胃整肠丸的销售毛利额较2015年度减少578.21万元，主要是受人民币汇率贬值以及销量有所下降的影响。2014-2016年以及2017年1-3月，该产品毛利率则分别为63.76%、74.27%、71.75%和71.04%，毛利率存在一定波动幅度。

另外，销售收入占比较大的沃丽汀的毛利率在此期间则不断下滑。同期毛利率分别为30.26%、28.09%、23.57%和21.13%。对于毛利率不断下滑的原因，泰恩康解释称，主要原因为沃丽汀系进口药品，药品采购价格以美元计价，而近年来人民币兑美元的汇率有所贬值，导致以人民币计算的药品采购成本上升，从而导致毛利率有所下降。

需要指出的是，除毛利率下滑外，沃丽汀的市场份额自2014-2016年同样处于连续下滑状态。据了解，2014-2016年我国眼科处方药市场规模分别为34.22亿元、41.07亿元、49.28亿元。沃丽汀同期市场份额分别为4.45%、3.61%、3.11%。

针对沃丽汀市场份额不断下滑的原因等问题，北京商报记者向泰恩康招股书披露的邮箱发去采访函。截至记者发稿，对方未给予回复。

著名经济学家宋清辉在接受采访时表示，公司代理运营的眼科类药和肠胃类药可替代性较强，同时市场竞争又较为激烈，这无疑会给公司的代理产品带来严峻的挑战。

发力自产拟补短板

在代理销售医药产品的基础上，为增强公司的盈利能力和发展后劲，近年来泰恩康通过收购、整合等方式逐步进入医药工业制造与医药研发领域，加码自产产品业务。

据了解，2015年泰恩康通过收购马鞍山天福康药业有限公司(以下简称“天福康”)进入中成药的生产和研发领域，收购完成后加大投入建设高标准的丸剂生产线。资料显示，天福康主要从事六味地黄丸等中成药的研发与生产，其生产的产品通过泰恩康的营销渠道和网络统一销售。

根据泰恩康收购资产时在全国股转系统披露的数据显示，天福康在2014年实现净利润约为98.32万元。值得一提的是，招股书显示，收购完成后的第一年，天福康在2016年实现的净利润为亏损701.09万元。针对天福康2016年亏损的情况，证监会在首发反馈意见中也予以了关注，要求公司就其中的原因进行说明。

据了解，天福康所生产的复方乌鸡丸为公司独家品种，其他中成药主要包括六味地黄丸、明目地黄丸、知柏地黄丸、杞菊地黄丸、逍遥丸、香砂养胃丸、天王补心丸、补中益气丸等品种，该类产品具有纯度高、疗效好、安全服用方便的特点。值得一提的是，相关生产厂家众多，其中不乏同仁堂、九芝堂、宛西制药、佛慈制药等知名中成药生产企业，市场竞争较为激烈。

另外，泰恩康此次拟募集资金约3.97亿元，除用于运营网络及品牌宣传建设项目外，其余资金将全部用于自产产品业务，分别为外用药制剂生产建设项目、年产900吨中药提取物及1400吨中药饮片生产基地扩建项目以及中药制剂及保健品生产基地建设项目。

关于外用药制剂生产建设项目的必要性，泰恩康表示，自2009年公司收购泰恩康制药厂以来，泰恩康制药厂的销售收入得到了快速增长，但2016年公司外用制剂产品收入仅为2862.5万元，与市场空间相比仍存在巨大缺口。此项目将参照泰恩康制药厂现有厂区规划及生产线的工艺流程，对新生产线进行优化建设，旨在增加搽剂、乳膏和洗剂产能。

数据显示，根据公司洗瓶能力，假设搽剂系列全年只生产风油精(3ml)，据此折算，2014-2016年以及2017年1-3月，泰恩康搽剂系列产品生产线年化产能利用率分别为92%、111%、83%、72%。在业内人士看来，未来公司募投项目能否达到预期，具有一定的不确定性。