煤炭价格高企,支撑水电电价易涨难跌。国家发改委规定水电标杆上网电价以各地省级电网企业平均购电价格为基础,统筹考虑电力市场供求变化趋势和水电开发成本制定。目前所有发电类型中,水电上网电价最低。2016年以来电煤价格持续走高,火电电价2017年小幅上调,为水电电价提供有力的支撑。

用电需求持续回暖,水电“调峰补缺”发电主动性提升。2016年以来经济回暖,用电需求持续正增长,为发电企业提供较好的供需市场环境。2017年以来煤价继续大幅上涨,火电亏损面不断扩大。历史数据显示火电、水电利用小时数同比变化幅度呈明显负相关,当前火电因成本压力导致发电意愿较低,为水电提供更多发电和调节空间,提升水电发电主动性。三峡水电站和龙滩水电站2018年初至今的平均出库流量均较往年同期有较大的增长。2018年1月长江电力梯级电站发电量达130亿度,达到历史极值。

年初至今水情延续向好趋势,叠加2017年低基数效应,水电发电量同比有望明显增长,水电公司业绩弹性十足。2017年来水呈现前低后高特征,下半年以来来水持续改善,水电站发电量逐步提升。国家气象局数据显示,今年1月全国平均降水量较常年同期偏多48.4%。其中华南、云南和四川大部降水量偏多5成至2倍。来水偏丰为水电提高发电出力提供发电资源条件。叠加考虑火电出力意愿不强,我们判断今年水电发电量有望正增长,前三季度有望明显增长。据测算,水电公司业绩水平对于发电量增长弹性显著,假设18年水电发电量同比增长10%,长江电力、桂冠电力、国投电力的业绩弹性分别为19%、23%和27%,黔源电力业绩弹性更是超过42%。

水电进入现金回流期,高股息率特征凸显,具备配置价值。因可开发水电资源减少,以及“十三五”放缓水电开发增速,我们预计水电企业新增在建工程规模将逐步缩容,资本金支出也将相应减少,大部分水电企业步入现金回流期。2016年大部分水电企业分红比例均高于前三年平均水平,2017年预计不少水电企业有望继续提升或维持分红比例。水电板块整体表现为低估值、高股息特征,具备配置价值。

投资建议:我们认为在动力煤价维持高位的背景下,煤电上网电价基本不具备下行空间,水电上网电价得到支撑。高煤价或拉低火电发电意愿,也为水电提供“调峰补缺”的发电空间。2017年Q4至今,水情延续向好趋势,叠加2017年低基数效应,今年水电发电量有望正增长,水电公司业绩具备较大弹性。“十三五”期间水电新增装机增速大幅放缓,逐步进入现金回流期,分红比例有望维持在历史较高水平。目前水电企业仍体现出低估值、高股息的双重优势,具备配置价值。重点推荐高股息的长江电力(4.07~4.77%)、桂冠电力(3.90~5.48%)、黔源电力(3.34~4.58%),以及低估值的国投电力、川投能源等。