未来经济将继续波动筑底，2017年第四季度至2018年上半年经济L型韧性强。需求侧偏平略有下降，向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善增强资本开支能力等，向下的因素来自基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等。同时，供给侧改革将继续深入推进，我们从广泛的宏微观证据发现产能出清、行业集中度提升、产能利用率提高、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复，这些都为新一轮产能扩张蓄积了能量。

产能投资周期是经济波动的中周期、主周期

商业周期是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，现实中的经济运行潜势由多股商业周期力量叠加嵌套而成：短波的农业周期(又称蛛网周期)揭示的是农业对价格的生产反馈周期，1年左右；中短波的库存周期(又称基钦周期)揭示的是工商业部门的存货调整周期，3~4年；中长波的设备投资周期(又称朱格拉周期)揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动，6~11年；长波的建筑周期(又称库兹涅茨周期)主要是住房建设活动导致的，20~40年；超长波的创新周期(又称康德拉耶夫周期)是由创新活动的集聚发生所致，50~70年。金融是实体经济的映射，商业周期的另一面是金融周期、信贷周期、杠杆周期和债务周期。

各类周期之间相互嵌套并交错融合。短期的库存调整是中期产能调整的缓冲带，长期的创新周期是技术革命引发的商业机会和产能投资浪潮，一个创新周期包含6个左右的产能周期，一个产能周期包含3个左右的库存周期。创新在很大程度上表现为新技术在新产业、新设备中的运用，即与设备投资周期融合；住房建设周期与城市化、重化工业设备投资相融合。正是因为创新周期和产能周期的融合，创新才能落地，因此，产能投资周期是一种螺旋式上升而不是简单循环。

产能是指在给定的技术条件下，资本和劳动力被充分利用后所能达到的最高产出。产能投资周期是经济波动中的主周期，长度6~11年，主要内容是设备投资和就业雇佣的周期性调整。产能周期分为四个阶段。第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，“剩者”为王，企业利润改善，银行不良率下降，开始修复资产负债表，为新一轮产能扩张蓄积力量。但因为刚刚过完“冬天”，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终于看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。

在产能出清、行业集中度提升、“剩者”为王、资产负债表修复、扩大新增产能的过程中，也会提升行业平均效率和规模经济，促进大企业加大研发投入和设备更新，具有转型升级的内涵。

产能投资周期之所以是经济波动的主周期、中周期，主要是因为产能投资占经济的比重大、波动性强。2016年中国投资率(资本形成总额/GDP)高达45%，远高于国际平均水平；消费率为51.6%，但是消费增速在时间序列里比较平稳，而投资则经常大起大落。2016年在固定资产投资当中，制造业投资占比最高，高达31.5%，基建投资占25.5%，房地产投资占22.7%，服务业投资占14%。

中国四轮产能周期的历史回顾

改革开放以来，中国经济经历了四轮产能周期：1980~1991年，1992~2000年，2001~2008年，2009~2016年。2017年前后处于第五轮产能周期的起点(见图1).

第一轮产能过剩的背景是20世纪80年代的价格双轨制改革，当时居民处于“衣食消费”升级阶段。改革后中国经济逐渐由全面短缺的卖方市场逐步过渡到买方市场，这期间某些轻工业品行业随即出现了产品过剩，进而产能过剩。当时政府规定工厂生产的产品一部分按“平价”出售以保证基本供应，超出定额的部分允许价格在“平价”基础上有一定比例的加成，所以工厂生产积极性非常高，以赚取定额之外的生产量带来的盈利，由此导致市场上产品供应量大幅度提高，但当时居民的收入水平无法消化这些供给导致了产能过剩。

第二轮产能过剩的背景是1992年投资过热导致产能过剩，1998年东南亚金融危机导致外需急速萎缩，当时居民处于耐用品消费升级阶段。随着20世纪90年代市场经济改革的逐渐推进，工业制成品的产量大幅提高。但是在1998年前后，受东南亚金融危机影响，市场需求在短期快速下降导致了产能过剩矛盾再次凸显。据国家统计局当时的工业普查数据，900多种工业制成品中绝大多数的产能利用率低于60%，其中以家用电器等耐用消费品最为严重，有些行业的产能利用率甚至跌破10%。

第三轮和第四轮产能过剩的背景是2004~2007年经济高速增长、2008年金融危机爆发后国际经济衰退外需明显减弱以及中国应对金融危机的投资刺激，居民处于“住行消费”升级阶段。进入本世纪后，房改启动了内需和重化工业，2001年加入世贸组织融入全球化启动了外需，在内外需拉动下中国制造业发展速度加快。但是到了2008年国际金融危机全面爆发后，外需大幅萎缩。同时，中国并没有在需求回落的时候进行供给出清。为了防止经济快速下滑，政策动用了四万亿元的投资刺激计划，收手快，出手重，进一步扩大新增产能进而加重了产能过剩。但此后金融危机持续蔓延，欧洲主权债务危机、银行危机陆续爆发，世界各主要经济体增长乏力。在此影响下，中国的出口贸易额大幅度下滑，多数重工业行业的需求处于持续下滑状态。投资刺激带来的产能陆续投放与需求的持续不景气，导致产能过剩问题非常突出。

通过梳理改革开放以来中国的四轮产能过剩可以发现：每一轮产能过剩都是上一轮的消费升级和主导产业投资浪潮所致，比如上世纪80年代的轻工业、90年代的耐用品、20世纪以来的重化工业。上一轮的新兴成长行业很有可能成为下一轮的产能过剩传统行业，产能扩张收缩调整的过程也是产能升级螺旋式上升的过程；每一轮产能过剩的暴露都跟内外需求萎缩有关；产能出清受阻既有周期性因素，也有体制因素，比如国企得到政府补贴、银行不愿意不良率暴露、地方保护主义等。

2012~2017年产能出清新周期：市场出清+供给侧改革+环保督查

第三轮产能周期上升期始于2001年前后，在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年的投资刺激进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。2004~2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清。

2012年至2016上半年，由于产能过剩、需求低迷，经过长达54个月的通缩，化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、有色、机械等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场通过自发的力量进行产能出清。

2014~2015年，由于美联储引导退出QE、美元大幅走强、中国经济需求衰退，全球大宗商品价格大幅下跌，全球部分周期品去库存去产能比较充分。

2016年以来，市场自发出清，叠加供给侧改革去产能和环保督查，出清加快。2016年启动的供给侧改革和行政去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，步入“剩者”为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底，部分传统行业产能出清实际状况远比统计数据展示得更为充分。2017年前后这一轮产能出清周期接近尾声。

同时，2017年，欧洲加入全球经济复苏进程，外需改善。欧元区人口高达5.1亿人，超过美国的3.2亿人、日本的1.3亿人，是中国第一大贸易伙伴。随着欧洲加入全球经济复苏进程，中国出口显著改善，2017年1~8月，中国出口累计增长7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。

在内外部因素共同做一下，供求缺口重新出现带来周期品价格上涨、企业盈利改善、资产负债表修复(见图2).

在中微观层面均能广泛找到产能出清进展的证据。过去传统行业产能过剩、负债率过高，经过市场出清、供给侧改革和环保督查，近些年来已经得到很大程度上缓解，这在很多中观行业领域均能观察到积极迹象。2012~2017年，钢铁、有色、建材、化工、造纸等上中游传统行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长(见图3)。同时，由于2014~2015年降息，2016~2017年企业盈利改善，2014年以来规上工业企业资产负债率开始下降，这在行业层面均能广泛地观察到(见图4).

政策含义

对于新周期，市场目前存在一些分歧和误解。有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2~3年时间，所以从2016~2018年，中国经济都处于这个阶段。有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，经历了54个月的通缩。另一个证据是，供给侧改革主要在钢铁、煤炭方面，但产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展。近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对、行业研究员普遍举证的现象。建议宏观研究多做调研，因为宏观指标已经越来越无法反映近年的结构变化。有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期，处在产能周期的第三个阶段，目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业仍在去产能的过程中。有观点认为，市场自发的产能出清和供给侧改革导致商品价格上涨，利润在产业链上下游重新分配，下游补贴上游。试问：过去漫长通缩，难道不是上游补贴下游吗？笔者认为，要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。

经济L型和产能出清新周期的判断具有重要的政策含义：政策一定是根据现实来制定，只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，所以研究要保持独立客观的立场，追求事实和真相；经济已经触底，防止再度刺激房地产稳增长，建立长效机制，保持货币政策中性稳健；深化供给侧改革和环保督查，“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的方向；未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率；新周期并不意味着改革任务完成，产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩去化而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如减税，放活新兴产业，建立房地产长效机制，财政整顿，金融降杠杆，金融监管协调，完善社会保障体系，等等。