当不少新三板企业掀起IPO热潮时，它们发现在IPO征程中遇到拦路虎，即“三类股东”问题。虽然监管层对“三类股东”没有设置差别化对待政策，但截至目前尚未有明确解决问题的政策措施，市场陷入摸索期。

近期已有多家IPO企业清理“三类股东”，以缩短排队速度和提高过会率。一位长期从事新三板业务的投行人士表示，拟上市企业股权结构不宜过于复杂，为了保险起见，“三类股东”持股比例低的可以通过将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让予自然人的方式解决上市“拦路虎”，而持股比例高的“三类股东”还需静候下一步政策出台。

“三类股东”问题

悬而待决

新三板挂牌企业海容冷链、有友食品在2015年底就排队IPO，但现实情况是，从今年2月开始，这几家公司在证监会IPO排队进度表中的审核状态都是已反馈，而在它们后面排队的企业则有些已上会，导致这一问题的主因，就是存在“三类股东”问题。

“三类股东”，是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划；“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业。而对待“三类股东”新三板和A股市场秉持着不同的监管态度。

根据6月28日出台的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》，明确了证券公司资产管理产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。此外，早在2015年股转系统发布的《机构业务问答(一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》中就有提到，资产管理计划和契约型私募基金可以投资新三板企业。

但新三板企业转IPO时，受“三类股东”影响的问题就被凸显出来。《首次公开发行股票并上市管理办法》要求，企业上市，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

一位长期从事新三板业务的投行人士指出，由于资管产品类股东的“持股份额”无需在工商部门进行变更登记，而仅在交易所和中证报价系统就可实现挂牌转让，这容易破坏拟IPO企业股权结构的稳定性，加之IPO排队时间普遍较长，在此期间若出现股权到期兑付或收益权转让等情形，易带来权属纠纷，而其背后的份额变动、代持行为甚至还容易为利益输送制造温床。

截至目前，监管层尚未明确表态“三类股东”的股权清晰界定，但从以往企业的反馈来看，这类股东的信息披露基本需穿透至自然人或国资主体，否则还是会影响审核进度。证监会非上市公众公司监管部主任周贵华曾表示，证监会对“三类股东”企业受理来说没有差别政策，“三类股东”引起了不同市场之间的规则适用问题，从发行涉及的股权清晰和信披要求来说，存在“三类股东”的公司要接受不同市场法律法规之间的衔接，相关部门对此正在研究。

“三类股东”企业突围

最近更新了预披露材料的奥飞数据，在申请IPO排队之前就已经自觉清理了“三类股东”，清理的顺序是，2016年下半年开始清理契约型私募股权基金持股，主要的解决方法为，由契约型私募股权基金将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让予自然人，2016年8月至2016年10月，公司通过股转系统发生了11次股权转让，涉及股份数量合计410万股。深圳踊跃资本投资企业(有限合伙)——踊跃成长1号新三板投资基金、广东新风口投资有限公司——新风口定增一号基金、广东金睿和投资管理有限公司——金睿和新三板混合策略3号悉数转让所持股份。

在证监会的反馈意见中，奥飞数据被要求说明受让方是否系契约型股权基金原合伙人或受益人，是否存在代持关系或其他特殊安排，是否存在纠纷或潜在纠纷，股东取得发行人股份的背景和原因，价格是否公允，与发行人、控股股东及实际控制人、董监高、其他核心人员、此次发行中介机构及签字人员是否存在关联关系或其他利益关系等。

在奥飞数据之前，另外两家新三板公司博拉网络和聚利科技都是在排队期间就从新三板摘牌，后由“三类股东”将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让予自然人。博拉网络是将两只契约型基金将所持股份全数转让给原股东，同时隐藏操作是，契约型基金对原股东增资，原股东利用增资款进行股权受让。这样一来，博拉网络实际上的股东权益没有发生变化，这不仅可以保障两只契约型基金的投资权益，还可以规避股权结构复杂的问题。

聚利科技的“手法”与博拉网络相似，IPO申报时聚利科技携带两名“三类股东”，分别是银杉科创战略新兴产业基金和银杏盛鸿新三板基金一期基金，今年8月24日，公司从新三板摘牌，9月15日，银杉基金和银杏基金分别与聚利科技7名自然人老股东签署协议，约定将其所持股份全数转让给后者，每股作价40元。

为了实现IPO，上述3家企业都选择主动解决“三类股东”问题，其中，博拉网络和聚利科技“三类股东”的持股比例不算太大，博拉网络为2.73%，聚利科技为0.86%，这也就导致了“三类股东”清理难度较小，解决问题所需的资金量较少，股权变动并未造成IPO重新排队。

“这种情况并不具有普遍推广意味。”上述人士表示，对于“三类股东”持股比例较高的排队企业，涉及多个问题，一是清理股权比例过大会否需要重新排队，二是在尚无明确政策指引的情况下，是否只能选择等待，这需要政策进一步明朗。