导读

随着过剩缺口渐近平衡，量/价/盈利信号纷繁凌乱，过往的框架陷入自相矛盾；解决方式在于区别优劣，而对于上市公司群体，我们无疑看到了一份靓丽的中报。

在本篇报告之中，我们试图深入考察并解决下述关键问题：

A股盈利是否高点已过，后续面临下行风险？

如何看待营收、归母净利润小幅下滑与ROE等盈利能力指标改善的背离？

盈利能力改善出现在哪些领域，是否可持续？

市场担忧的上游涨价带来的成本挤压是否严重？

费用冲击(尤其财务费用)的影响是否可控？

上市公司受益出清与集中度提升是否仍在发生？

如何看待当前纷繁复杂的量/价信号，理顺总量与中微观的背离？

摘要

中报概览：盈利质量良好超我们预期。我们更加确信，中国以上市公司为代表的优质企业盈利复苏正在途中。ROE回升是市场最为关注与兴奋的信号，其中周转率提升贡献为主，净利率提升为辅；目前来看，并未出现市场普遍担忧的上游对中下游的严重挤压；不论是财务费用或三费占营收比重，当前仍在下行过程而未现明显冲击。虽然营收、归母净利润同比增速有下滑，但环比仍为正，符合我们先前对Q2维持景气高点的判断。从行业视角，结构符合预期且有颇多亮点(详见正文).

展望未来的关键？量价盈利关系的再思考。当前量/价/盈利关系空前复杂。在本系列一，我们对全年做出了重要判断，即“总量平稳，结构改善，优劣分化”，“需求有支撑+供给侧出清”。而随着过剩缺口渐近再平衡，微弱的冲击也易形成量价更大幅度的波动；同时政策扰动增多且重要性增强，进一步增大了研判的难度。相应地，市场预期高度分歧，再繁荣还是昙花一现争议不断；财报是表象，相比之下武断地推测未来，我们认为当前亟需厘清量/价/盈利之间的关键问题：

(1)供给侧负向冲击一定是收缩需求，而为什么看到异常良好的盈利状况？首先，16年以来地产/基建为代表的适度扩张总需求必不可少，确保经济整体平稳。第二，上市公司为代表的优质企业在经济出清分化的过程之中是受益方，物量层面冲击小/受益价格上行/竞争环境改善。

(2)量与价，孰因孰果？虽同为决定盈利的核心变量，我们倾向于认为，量是因而价是果。不论需求端发力，还是供给端去产能，均从量的角度有力地扭转了整体或局部的过剩缺口，促成景气的开始，更何况需求持续强韧；有需求且价格上行在本阶段的核心影响是打破通缩阴影，修复报表并激励企业重回正常的生产运营。这也是我们观察到上市公司尤其是龙头企业率先复苏、财务、毛利冲击影响尚且有限的关键所在。我们认为从企业实际融资成本的角度来看，当前量价程度变化尚属正常区间，是摆脱13年-15年严重通缩周期，回归常态的合理表现。

(3)是否存在风险与隐忧？价格过火、预期外推、以及量的下滑。突破通缩阈值之后，若价格继续上行，其本身会成为周期变化的加速器，在追逐价格与利润的过程之中扩大存货与投资支出创生“虚假”的繁荣；而当需求下行出现时候，加速期反向超调。所幸，从A股在建工程、资本开支仍低，我们更倾向于接受A股盈利处于复苏阶段的判断。但应密切注意中短期风险，包括存货同比增速已快速提升；价格因素不确定性在加强，而营收、ROE、固定资产周转率等均与名义价格变化紧密相连，我们拒绝武断地看线式判断ROE持续回升或产能利用率提升。

把握做多窗口期，配置主线在于盈利质量改善、Q3业绩超预期。旺季价格确定性支撑，推荐周期品中的煤炭、钢铁、电解铝，消费品中的白酒(受益节假日提价与前期政策扰动淡化)；盈利质量改善角度，推荐机械(专用设备、通用机械)、市场关注度偏低的航运、旅游，盈利稳步提升的底仓品种银行、保险；旺季效应、成本压力回落、受益人民币升值带动弹性品种航空；以及估值业绩匹配的家电龙头、电子龙头.

正文

中报概览：盈利质量良好超我们预期

在本系列之一《曙光“微”现，更乐观了一些》我们做出判断“总量平稳，结构改善，优劣分化”以来，我们领先市场提出抓“竞争优势边际改善的龙头白马”作为基础配置，不断跟踪研究优势企业胜出的可能。

当前时点，我们更加确信，中国以上市公司为代表的优质企业盈利复苏正在途中。ROE回升是市场最为关注与兴奋的信号，其中周转率提升贡献为主，净利率提升为辅；目前来看，并未出现市场普遍担忧的上游对中下游的严重挤压；不论是财务费用或三费占营收比重来看，当前仍在下行过程未现明显冲击。虽然营收、归母净利润同比增速有下滑，但环比仍为正，符合我们先前对Q2维持景气高点的判断。从行业视角，结构符合预期且有颇多亮点。

1.1 营收、归母净利润虽小幅下滑，但仍维持在景气高点

在今年2月21日，我们发布报告《三问A股盈利改善》判断2017年A股业绩强势回升将延续至17Q2，并指出周期与制造板块将成为业绩提速的核心动力。

从中报披露情况来看(详见下表-1)符合我们先前的判断：A股营收、归母净利润同比增速虽较Q1数值上小幅下滑，但依然靓丽；从TTM滚动环比角度考察全部A股非金融、全部A股非金融非两油口径来看，当前仍处于景气高点；结构上周期与制造是拉动A股业绩上行的核心动力。

从行业角度来看，周期大类之中的钢铁、煤炭、有色、建材四朵金华表现亮眼；制造业大类正在提速之中，机械、电气设备营收、利润双双改善；消费品中医药、食品饮料缓慢提速，而家电、休闲服务提速明显；TMT板块之中电子表现最为突出。此外，中报后银行息差或逐季改善，带动板块业绩提升。

1.2 在上市公司中报层面，市场担忧的成本挤压与财务冲击迹象尚不明显

16Q4以来，A股毛利有所下滑，但程度可控。17Q2较17Q1，全部A股(剔除金融，再剔除石油石化)毛利+0.25pct(-0.17pct，-0.07pct)至15.55%(18.94%，18.82%)，见下图-1.

费用占比依然处于下行趋势之中，未对A股上市公司形成冲击。考察全部A股非金融口径的财务费用/营业收入，三费/营业收入，我们发现费用占比依然处在下行趋势之中，见下图-2.

在行业层面，多数毛利下滑的一/二级行业仍获得ROE的环比改善，说明盈利的传导效果仍显著，毛利冲击仍温和。见下图-3，除农林牧渔和汽车整车毛利率与ROE均环比下滑外，市场关心的大多中下游行业ROE改善有保证；而市场强烈担忧的领域如白色家电、工程机械，光学电光电子，我们判断毛利冲击有限不足以动摇盈利能力改善的基本判断。

另一方面，我们专门考察市场担忧的具有中游制造属性的行业与其子行业毛利变化情况。从数据层面得到结论：1)上市公司层面，市场担忧的毛利挤压显得过度。最担心的家用电器、机械、汽车整车近两个季度以来毛利率分别下滑0.22pct、0.47pct、0.45pct.2)在盈利质量总体改善的条件下，我们判断当前上市公司优质制造企业具有较强的定价能力与成本转嫁能力。高景气行业例如电子、仪器仪表、通信毛利近两个季度甚至在上升；而原本认为的冲击严重行业，实质程度不显著，例如通用机械、运输设备、通信设备等。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究(注：考察毛利是否连续两个季度下滑，出现一级子行业如电气设备/机械，与二级行业看似不一致情况是容易理解的；如电气设备17Q1环比下滑是由于电机子行业拖累所致，而17Q2的下滑由电源设备、高低压设备带动，而同期电机子行业好转)

1.3 ROE回升将成为市场最为关注与兴奋的信号

整体上看，A股ROE延续16Q2以来的态势，继续回升。17Q2全部A股(剔除金融，再剔除石油石化)ROE-TTM上升0.32pct(0.44pct，0.56pct)至10.02%(8.25%，8.79%).

从结构上来看，带动ROE上行以周转率提升为主，销售净利率为辅，资产负债率微弱地上行。17Q2全部A股(剔除金融，再剔除石油石化)销售净利率上行0.14pct(0.19pct，0.25pct)，资产周转率上行0.46pct(1.10pct，0.97pct)，资产负债率小幅上行0.15pct(0.81pct，083pct).

从行业角度，我们筛选连续两个季度ROE环比提升板块排序(见下表-4与表-5)。一级子行业中，钢铁、建材、有色、交运、化工列位前五；二级子行业中，航运、煤炭开采、水泥制造、造纸、钢铁列位前五。ROE下滑的部分领域中(见表-6)，产品价格下行周期导致的包括农林牧渔及各子版块，营收下滑带动周转率下降的包括汽车整车、视听设备、计算机设备、高低压设备等，成本挤压导致下滑的主要体现为公用事业及其子行业电力。

2. 展望未来的关键？量价盈利关系的再思考

当前量/价/盈利关系空前复杂。在本系列一，我们对全年做出了重要判断，即“总量平稳，结构改善，优劣分化”，需求有支撑+供给侧出清。而随着过剩缺口渐近再平衡，微弱的冲击也易形成量价更大幅度的波动；同时政策扰动增多且重要性增强，进一步增大了研判的难度。相应地，市场预期高度分歧，再繁荣还是昙花一现争议不断。

财报是表象，我们愿将判断的结论留给理性而非盲目的信仰；我们认为当前在厘清量/价/盈利之间的关键问题之前，很难武断地宣布对未来重要的判断，诸如看线式地声称ROE趋势性改善、或者借由固定资产周转率来衡量产能利用率等。

2.1 供给侧负向冲击一定是收缩需求，而为什么看到异常良好的盈利状况？

从经济原理上来看，本轮经济冲击的核心在于供给收缩(总供给曲线AS向左侧移动至AS)，由于过程之中要素再配置存在摩擦以及上游收缩带来的成本冲击，使得潜在产出水平下降(由Yn左移到Yn)，而为了防止产出下行带来的经济、社会压力，16年以来信贷、地产、基建的扩张推动总需求有支撑(AD向右扩张至AD)，如无过度调整则新均衡Yn将位于Yn的左侧(毕竟经济转型的成功实现不可能在一夜之间完成)，而价格水平体现为上升(供给冲击部门，即上游部门价格率先上升，而向下的传导滞后且易不畅).这即是为何16年初市场初见供给侧改革时强烈担忧经济下行的道理，以及需求刺激担忧滞胀缘由。

然而，市场在一定程度上低估了需求托底的力度和韧性。从社融扩张、地产投资增速强韧、基建投资维持高水平等几个方面来看，在过去将近一年的时间里，不断地超越市场的预期。而对于未来半年，我们判断仍将大概率保持相对平稳。

上市公司为代表的优质企业在经济出清分化的过程之中是受益方，直接受益出清过程的集中度提升。不论是供给侧行政去产能中不受到实质性冲击(或者冲击更小)，还是自身是行业之中的成本领导者，亦或是财务相对健康、融资渠道便利性更高，以及品牌/产品/渠道优势突出而拥有定价权等，上市公司作为优质企业群体的代表在出清过程中占据了更高的市场份额，从而抵补了供给冲击影响；而需求扩张超预期，甚至使得物量层面的收入增加。

依据本系列报告之四《财报深读：龙马集结的业绩证据》中采用的方法，我们考察特定行业营收、净利润在上市公司和非上市公司之间的分配关系。

见下表-7，“★★★”标志行业满足企业数据绝对值减少，同时上市公司营收、净利润占比在考察区间(17Q2/15Q4)内提升。从分布上来看，造纸及纸制品业、有色金属矿采选业，石油加工、炼焦及核燃料加工等上游资源与制造领域的上市公司最受益与出清和集中。“★★”行业多数不满足所在行业企业数目下降的条件，但考虑当行业生命周期大多尚未通过成熟期，我们认为同样具有很强的优势企业受益的特征。

特别值得注意的是，制造业领域上市公司在近一个季度以来营收与净利润占行业比重出现上升，其中通用设备制造业、仪器仪表制造业、专用设备制造业、专用设备制造业、甚至是铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业的上市公司开始受益集中的过程。

2.2 量与价，孰因孰果？

虽同为决定盈利的核心变量，我们倾向于认为，量是因而价是果。不论需求端发力，还是供给端去产能，均从量的角度有力地扭转了整体或局部的过剩缺口，成为故事的开始；推动价格上行在本阶段的核心影响是打破通缩的阴影，修复报表并激励企业重回正常的生产运营。这也是我们观察到上市公司尤其是龙头企业率先复苏、毛利等重要指标维持良好的关键所在。

见下图-11，我们以金融机构人民币贷款加权平均利率表征企业融资端的利率成本，用名义GDP季度同比与实际值同比做差表征企业产出端的价格变化率。两者相减，我们可以大致估测企业面临的实际利率水平。我们可以清晰地看到，14年末的货币宽松周期融资端利率下行是主导，但是通缩环境仍未改观，企业实际利率下行幅度非常有限；而在16年初开始的需求扩张与供给侧改革共同发力，带动产出端价格快速上行，终于实质性地降低了企业面临的实际融资成本，使之脱离了13年以来的高位，向12年附近的水平靠拢。

见下图-12，近一年以来我们的宏观经济与众多周期板块所面临的特征非常相似。供给侧改革是对于包袱过重部门供需缺口的人为调整，而全面的价格上行势必需要需求总量层面的支撑。近期价格上行市场存有诸多忧虑，但我们认为从企业实际融资成本的角度来看，当前程度尚属合理，是摆脱13年-15年严重通缩周期，回归常态的合理表现。

2.3。是否存在隐忧？价格过火、预期外推，以及量的下滑。

突破通缩阈值之后，若价格继续上行，其本身会成为周期变化的加速器，在追逐价格与利润的过程之中通过扩大存货与投资支出创生“虚幻”的繁荣；而当需求下行出现时候，加速期反向作用带来超调。所幸，从A股上市公司角度来，在建工程、资本开支依然较低，我们更倾向于接受A股盈利处于复苏阶段的判断。

但应密切注意：(1)从上市公司存货角度来看，当前同比增速已至13年以来的高位；(2)当前价格因素不确定在提升，源于环比等政策变量影响显著加强，而政策的持续力度尚难估计；(3)营收、ROE、固定资产周转率等均与名义价格变化紧密相连，均可能受到价格波动的影响。因而在尚难有效判断未来一段时间价格走势的情况下，我们拒绝武断地看线式判断ROE持续回升或产能利用率持续提升，对中间的波折需要提示风险。

3。把握做多窗口期，配置主线在于盈利质量改善、Q3业绩超预期

中报靓丽，应积极把握做多窗口期。从时间节点考虑，首先应密切关注9月中旬众多宏观经济数据披露的窗口期，我们预计8月份数据投资端或持平或小幅低于预期，出口持平，但价格因素有所提升，总体符合预期为大概率；第二，在十月一前后需要密切关注环保、金融去杠杆等政策变量扰动的可能。

基于我们“总量平稳，结构改善，优劣分化”的宏观基准判断，以及对A股盈利质量改善的研究结论，我们认为Q3抓住盈利质量改善与业绩超预期是核心主线。从旺季价格有较高确定性支撑的角度来看，推荐周期品中的煤炭、钢铁、电解铝，消费品中的白酒(受益节假日提价与前期政策扰动淡化)；从盈利质量改善的角度，推荐机械(专用设备、通用机械)、盈利能力改善而市场关注度偏低的航运、旅游，盈利稳步提升的底仓品种银行、保险；旺季效应、成本压力回落、受益人民币升值带动弹性品种航空；以及稳健估值匹配的家电龙头、电子龙头.