华创策略王君团队今日发布2017年中复盘与后市展望，认为上半年A股市场在结构上主要呈现出3个特点：价值战胜成长、大盘战胜小盘、通胀不敏感类战胜通胀受益类。进入下半年后，随着流动性环境的边际改善和风险偏好提振，需要重新从均衡的视角出发寻获符合产业集中趋势和改革方向的配置思路。行业配置整体朝着更为均衡的方向发展，大市值、高ROE龙头公司将继续受益。重点关注：非银、有色、钢铁、通信等行业板块；主题投资方面，继续坚守“国改+军改”双主线。

以下为详细观点：

上半年A股市场走势回顾

2017年1季度，在商品价格修复的尾端，工业企业利润延续了16年以来的上涨态势，A股市场在1-2月活力十足。随着商品价格陆续显现顶部的迹象，A股市场的反弹动能也开始出现下滑，在3月两会维稳和经济数据频超预期的噪声中，指数呈反复震荡。4月初雄安新区腾空出世将市场情绪再次推高，市场在躁动中走向2016年以来的高点。但政策刺激对于市场的结构性推动，显然难以扭转短周期筑顶、工业企业利润回落带来的市场下跌局面，叠加金融风暴拉开序幕、资金面收紧的短期因素，4月中旬市场情绪溃散式收缩，资金开始向防御性板块聚集，市场内部结构和行业分化日益加剧。5月之后，在监管推进下整个A股仍然处在向下的估值修复中，但市场根据伴随着产业资本增持等积极信号的出现，逐渐完成了由指数掩护下的个股估值挤水分向左侧交易者与趋势交易者之间反复博弈和震荡寻底的转化。在政策再平衡的累积效应以及流动性边际改善的预期下，市场于6月展开了反弹攻势。

上半年A股市场三大重要特征

2017年上半年，A股市场在结构上主要呈现出3个特点：价值战胜成长、大盘战胜小盘、通胀不敏感类战胜通胀受益类。进一步将大类资产的收益按月份拆解，可以发现1月商品市场繁荣，上游周期行业表现最佳；2月商品价格顶部回落，上游周期行业也进入低迷期，中游周期行业收益最佳；3-5月大盘指数战胜小盘指数，消费、公用事业行业整体优于成长、周期行业；6月，商品市场反弹，成长、周期、消费行业普涨。与此对应，小盘指数/大盘指数、成长指数/价值指数、信息技术指数/上证综指、能源指数/上证综指、美元指数、工业品指数/贵金属指数等多个序列在上半年持续下跌。

上半年A股市场风格回顾：以大为美，龙头溢价

横向比较来看，2017年以来A股呈现出明显的分化趋势，风格上不断向价值和防御靠拢，体现为年初以来大市值和低估值板块的相对强势，并且在市场的调整过程中，低波动和高股息板块表现出了明显的抗跌属性。业绩成为上半年驱动股票价格上涨的主要因素，亏损与绩优指数比、高市盈率与低市盈率指数比持续降低，DDM模型处于分子端驱动的模式之下，反映了上半年市场风险偏好收缩阶段，市场对于确定性业绩板块的配置偏好。而以美国为代表的海外市场虽然整体上也呈现出“以大为美”的特征，但其估值因素对于股价的作用更为明显，表现为纳斯达克指数和标普500估值的升高以及高估值板块的相对强势，此外港股市场也呈现出明显的估值驱动特征，国内外市场的风格对比体现了监管和制度变迁对于A股微观生态的重构。

上半年A股市场行业回顾：极致演绎后的收敛

行业方面，市场内部收益分化严重，各一级行业离差超过40%，排除波动率较高的2006-2007、2009、2015等牛熊年份，今年以来的收益率利差已经逼近2000年之后的历史高位，仅次于创业板与主板分化的2013年。各行业中涨幅居前的分别为家用电器、食品饮料、非银金融、银行，跌幅最大的有农林牧渔、纺织服装、综合、传媒及商贸，国防军工。消费行业的后周期属性以及对于利率的不敏感，使得消费板块在经济回落和利率上升的阶段成为市场的最小阻力方向。家用电器和白酒是上半年消费行情的主要驱动力量，从行业基本面的角度来看，家电行业始于2016年的业绩复苏，给予了板块较强的基本面支撑；而白酒行业在经历了13、14年的寒冬后也出现加速复苏，拉动食品饮料板块的利润增速回升。二季度银行板块在经历挤水之后处在负两倍标准差的水平，伴随低估值轮动效应的出现其配置价值逐渐显现。此外利率上行拉动保费收入的增加使得保险业绩预期提升，以中国平安为代表的保险股表现出色，上半年涨幅超过50%，带动了非银金融板块的上涨。6月市场的触底基本可以视作行业表现的拐点，消费和金融行业的强者恒强外，前5个月表现不佳的有色金属、国防军工、计算机等周期和成长行业在流动性边际改善及国企改革、军民融合成效的支撑下反弹显著，收益率自6月以来均提升10%以上。

下半年A股市场展望：从镇守价值到攻守兼备

站在当前时点展望，下半年全球主要经济体将继续步入短周期复杂筑顶的通道，综合考虑全球的金融风险和政策取向，以及这些因素对于经济周期的作用后，可以判断本轮筑顶将依然延续相对平滑的回落态势，尤其是三季度全球风险可控。欧洲经济相对于美国经济的滞后见顶将继续利空美元；商品市场在全球需求尚可和美元弱势的条件下更多的表现为震荡的行情，而在全球经济确认从分化转为同步向下之后加速探底。国内方面，下半年中国经济仍处在短周期景气高点和价格的回落阶段，金融监管严格的大方向不会转变。但在3季度全球需求尚可的条件下，出口带动下中国经济会表现出一定的趋稳特征。流动性方面，我们认为现在M2低于10%的状态可能是阶段性底部，国债期限利差也大概率因短期利率相对长期利率更快地下行而走阔，内生于经济周期的紧缩-宽松往复机制将使得下半年流动性出现边际改善。

整体而言我们认为对下半年A股市场的判断不宜悲观，3季度“基本面不悲观，流动性边际改善”将为A股市场提供超跌反弹的内外部环境，商品价格震荡走势在一定程度上也会延缓指数的颓势。此前在2季度价格回落的前期，我们一直强调镇守价值和消费领域的强者恒强；6月资金面出现边际改善，我们反复提示以中证500为代表的高beta板块反弹行情如期兑现。进入下半年后，随着流动性环境的边际改善和风险偏好提振，我们需要重新从均衡的视角出发寻获符合产业集中趋势和改革方向的配置思路。市场多点开花，行业配置整体朝着更为均衡的方向发展，大市值、高ROE龙头公司将继续受益； 顺产业大势、抓政策红利，配置业绩确定，对流动性改善敏感的成长板块；同时纳入供给侧改革发力以及产业集中度提升带来的业绩高增长的部分周期行业。重点关注：非银、有色、钢铁、通信等行业板块；主题投资方面，继续坚守“国改+军改”双主线。