A股市场处在结构分化与价值回归阶段

结构分化是市场调整阶段的明显特征，估值回归是市场结构分化的主要推力。在市场进入调整阶段后，市场估值有一个均值回归的过程，沪深300市盈率在2016年初回归到11倍均值附近，目前在13倍附近，而中证500市盈率目前已回归到均值以下位置。此外，在市场分化过程中，中证500的估值要受到沪深300估值的牵引。目前中证500和沪深300估值的差距还未缩小到历史最低值，这意味着市场分化过程仍将继续。

与全球主要股指估值相比，沪深300估值水平偏低。目前美股和欧股主要股指的市盈率在20至25倍之间，基本处在历史高位。沪深300目前估值仅13倍，与恒生指数的市盈率接近，远低于美股和欧股，与全球股指相比，具有较高的配置价值，但创业板市盈率仍在35倍以上，估值偏高。在A股加入MSCI与国际接轨的过程中，中小创的估值或仍有下调空间，这也是A股市场将继续分化的主要原因之一。

从无风险利率看，目前10年期国债收益率在3.57%的历史均值附近，中期无风险利率维持在均值附近的可能性比较大。从上市公司业绩增长预期看，受房地产调控的影响，下半年与房地产相关的周期性行业业绩增速将出现下降。

从库存周期看，除了2006年A股出现大幅上涨外，其余4次补库存周期期间，上证指数均处在较为长期的震荡调整过程中。我们判断，下半年上证指数将继续维持3000点至3500点区间震荡格局，市场继续分化，看好沪深300为主体的低估值板块。中小创整体估值仍偏高，但估值合理、真正具有成长性的行业与个股仍将具有良好表现。

以动态估值为核心指标合理配置行业

从目前情况看，周期性行业配置重心转向中下游产业链，成本驱动改善盈利，下半年可重点关注电力、建筑材料和化工行业。随着需求的回落，去年四季度以来，大幅上涨的原材料价格整体回落，尤其是原油、煤炭、铁矿石价格调整最为明显。原材料成本下跌，利好中下游行业，企业盈利有望改善，尤其是部分行业龙头竞争优势明显。动力煤价格快速回调将在中期修复企业盈利，国企改革有望优化电力行业产业格局。建筑材料行业也在出现积极变化：一方面，上游原材料成本在持续回调；另一方面，下游终端产品价格并未出现明显调整，部分产品如水泥不降反升。而在化学制品行业，部分细分领域已经出现了明显的行业龙头，它们已经具有较强的控价能力，在原油价格触顶回落的背景下，产品价差在稳步扩大，企业盈利逐步改善。

而在非周期性行业配置上，影响大类资产估值变化的核心因素是利率。在利率高企的环境下，拥有稳定的现金流、能够保持稳健经营的行业，抗风险能力最强，最有可能跑赢市场。我们统计了申万二级行业的经营性净现金流/营业总收入数据，自上而下寻找到了三个行业，它们分别是高速公路、食品饮料和机场，这三个行业现金流表现良好，资产负债率相对较低，货币资金储备高，可给予重点关注。

金融行业可重点关注银行和保险行业。在目前市场利率高企的背景下，银行有望明显受益，且随着经营质量的长周期改善，以工商银行为代表的银行业2017年一季度实现了不良贷款率的首次下降，未来随着坏账风险的降低，整体估值有望持续改善。保险行业，随着以新华保险、平安保险为代表的保险公司，持续增加保险类保费收入占比，降低理财类保费收入比例，其资产负债结构将持续优化，盈利能力将持续改善。

新兴产业以确定性成长为主，重点关注新能源汽车和电子产业。新能源汽车是国家战略性新兴产业，但由于补贴政策调整等因素的冲击，行业在2017年上半年出现产销数据低迷的情况。展望下半年，不利因素已被市场逐步消化，无论是行业还是二级市场股价都有望迎来整体的改善。而在电子行业，全球产能正在逐步向中国转移，尤其是OLED产业正在迎来快速发展，未来随着京东方、深天马等面板厂商的生产线陆续投产，整个上游产业链有望实现进口替代，未来将孕育巨大机遇。