随着证监会的一纸公告，东珠景观上市之路再次充满不确定性，而本次已经是东珠景观第五次冲击资本市场。《每日经济新闻》记者查询东珠景观招股说明书(申报稿)发现，东珠景观存在客户集中度高，以及资金瓶颈导致的同行业竞争处于劣势的问题，这些问题也被证监会重点关注。

首发审核被取消

公开资料显示，东珠景观主要从事苗木种植、生态景观设计、生态修复与景观工程建设、景观养护等生态景观全产业链业务。

此次东珠景观拟在上交所发行不超过5690万股，所募资金用于补充生态景观工程施工业务营运资金项目、珍稀苗木基地改造等项目，合计拟使用募资约9.37亿元。

首发审核被取消无疑给东珠景观的上市之路蒙上了一些阴影。《每日经济新闻》记者注意到，此次已经是东珠景观第五次向资本市场发起冲击。

早在2011年3月，东珠景观第一次提交招股书，不过未通过审核。未通过原因是，经营现金流量净额低于同期的净利润水平，存在一定的偿债风险；客户的相对集中可能对持续经营能力产生一定的不利影响。

2012年8月，东珠景观再次提交IPO申请，但此后因自身原因撤销了申请。

随后，东珠景观尝试借壳上市。2014年7月，东方银星(600753)发布重组公告称，重组方为东珠景观，方案为拟置入东珠景观100%股权，作价22.25亿元。不过，最终东方银星终止了此次借壳事宜。2015年1月，宏磊股份(002647)发布重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式，购买席惠明等27名自然人及复星创泓等5家企业持有的东珠景观100%股权，整体作价21.5亿元。然而，4个月之后，重组方案再次泡汤。

2015年12月，东珠景观披露了招股书，选择重新排队IPO。随后，2017年东珠景观更新招股书再次向A股进军。

客户集中度高存风险

在首次发布招股书时，证监会对东珠景观存在的客户集中度提出了意见，然而6年时间过去了，这一情况仍未改变。

据最新的招股书显示，东珠景观2014~2016年实现的营业收入分别约为7.26亿元、8.79亿元和9.8亿元，同期对应的归母净利润分别约为1.3亿元、1.62亿元和1.85亿元。

从财务数据看，东珠景观净利润呈逐年上涨趋势，但问题是公司前两大客户对东珠景观的贡献不小。招股书显示，2014~2016年，公司第一大、第二大客户贡献的营收占当年总营收的比例合计分别为38.82%、42.06%和51.89%，占比逐年增加。

此外，东珠景观前五大客户集中度也高于同行业普遍水平，并且处于增长状态，2016年这一数值已经达到70%左右。财务数据显示，2014~2016年，东珠景观前5大客户贡献的营业收入分别占当期营业收入的61.47%、69.49%和70.56%。作为同行，棕榈股份(002431)的同期数据分别为23.35%、20.1%和27.74%。

对此，东珠景观在回复《每日经济新闻》记者采访提纲中表示，公司近年来业务重心向生态湿地类工程转移，承接的中大型生态景观工程项目逐渐增多，导致公司在报告期内客户集中度较高。公司虽然客户集中度较高，但每一年度排名前五大的客户均发生较大变化，公司不存在对单一客户的营业收入占比超过50%的情况或严重依赖于少数客户的情况。

此外，东珠景观还表示，公司客户集中度较高是顺应我国“居民消费升级、环保需求上升”这一社会发展趋势而进行正常商业选择的产物。报告期内，我国国民人均GDP突破8000美元，其对居住环境、生活环境及环境保护提出了更高的要求，因此各地纷纷建设湿地公园、景观绿化工程，在提升本地居民生活品质的同时，也借此转型旅游经济，打造城市名片。生态湿地、景观绿化工程一般具有项目体量大、回款良好、甲方信用度高等特点，基于此，公司为追求更高的商业利益、提升盈利质量、管理效益及公司品牌价值而积极承接该类工程，因此造成了客户集中度较高这一结果。这一结果的产生也与公司目前的企业发展阶段及资金实力、技术实力、项目管理能力、品牌价值等经营要素相匹配。公司也在通过积极开拓新的市场区域走跨区域经营的道路、提升项目管理水平和工程美誉度等方式降低客户相对集中而给生产经营带来的影响。公司认为，目前存在的客户相对集中不会对公司的持续经营能力产生不利影响。

券商行业分析师唐辉对《每日经济新闻》记者表示，“客户集中度高，对公司持续经营会产生不利的影响。如果前几大客户经营发生不好的变化，那么对公司经营情况冲击会非常大，所以这种不确定性的影响会一直存在。同时，这种客户集中度高，也是证监会审核IPO的主要依据之一，被否的风险也因此增大。”

资金瓶颈影响竞争力

值得注意的是，由于行业门槛较低，所以园林绿化企业众多，行业竞争较为激烈。

招股书显示，截至2016年12月31日，同时具备风景园林工程专项设计甲级资质和园林绿化一级资质的企业约87家，具备园林绿化一级资质的企业约1351家，具备风景园林工程专项设计甲级资质的约285家。

需要说明的是，东珠景观所经营的生态修复与景观建设工程施工业务具有资金密集型的特点，园林工程业务的各个环节都需要大量铺底流动资金支撑运行，如果资金实力不足，那么公司竞争力将面临不小的压力。

对此，东珠景观在招股书中坦言，资金瓶颈及融资渠道不多等问题，使得公司在同行业竞争中处于劣势。招股书显示，2014~2016年，东珠景观应付账款账面余额分别约为6.11亿元、8.64亿元和8.63亿元，占负债总额的比例分别为65.08%、70.59%和72.01%。

对比同行业公司，东珠景观应付账款占比明显较高。同期，东方园林(002310)应付账款占负债总额的比例分别为33.12%、30.65%和33.73%；棕榈股份应付账款占负债总额的比例分别为44.82%、33.51%和28.67%。记者注意到，2014~2016年，同行业可比上市公司应付账款占总负债的比例平均值分别为40.34%、37.18%和38.88%。

对于应付账款占比较高的原因，东珠景观在回复《每日经济新闻》记者采访提纲中表示，应付款项增长较大主要是因为公司业务规模不断扩大。特别是公司报告期内收入结构逐渐调整，来自于规模大、周期长的PPP项目的收入增长较快，有鉴于此，公司相应根据承揽项目特点调整了对供应商的付款流程。

此外，东珠景观还表示，由于生态景观行业属于资金密集型行业，行业内公司在投标、原材料采购及工程施工等环节均需要投入或垫付大量资金，因此行业整体应付账款余额较大，占总负债比例较高，并且近年来应付账款周转率呈明显下降趋势。与可比上市公司相比，公司应付账款占总负债比例较高，并且应付账款周转率低于可比公司应付账款周转率中值。主要原因是公司承接项目规模较大，且与上市公司相比，公司融资渠道有限，需要充分利用与供应商的信用政策。

在东珠景观冲击A股市场屡战屡败之时，同行业公司已经陆续登陆资本市场。其中，东方园林、棕榈股份在2009年和2010年先后上市，铁汉生态(300197)、美尚生态(300495)也分别于2011年和2015年成功上市。

从业绩增长看，美尚生态2011年归属净利润约为4205万元，2016年公司的归属净利润已经增长至约2.09亿元；东方园林实现的归属净利润也由2009年上市时的约8373万元发展到2016年的约13亿元；东珠景观2011年实现的归属净利润约为7232万元，至2016年仅增长到约1.85亿元。

对此，唐辉对《每日经济新闻》记者表示，“资金的瓶颈，影响了东珠景观的发展。在其他同行企业纷纷通过资本市场融资之后，充实了自身的资金实力，抢占市场占有率，但是东珠景观仅仅依靠自身的资金，显然无法和同行业的上市公司进行竞争，这也导致其业绩增长速度比同行业其他上市公司要慢得多。”