核心观点:汽车经销商:行业增速回落,市场集中度提升。汽车经销商服务终端为4S 店模式,全国的4S 店数量增长已经趋于停滞,百强企业集中度在提升。经销商的收入分为新车销售、售后维保和汽车金融,其中新车销售是主要收入,但占比逐渐下降。百强经销商售后维保和汽车金融的收入占比从2010年的10%提升到2015年的12.7%,预计将持续提升。新车销售:经销商的核心业务,对利润贡献逐渐减弱。新车出售时能为经销商带来汽车金融的收入,售出的新车随着时间的推移会产生维修养护的需求,同时也有可能成为二手车的来源。经销商出售新车的收入分为两部分:价差和返利。返利实质性的成为了汽车经销商新车业务的主要毛利来源。新车销售的“话语权”在整车厂商,产业链的地位决定了经销商出售新车毛利率较低(3%-5%)的状况。经销商新车销售业务的短期驱动力在于其代理产品的周期。从长远来看,我们判断新车销售竞争会加剧,毛利率将会进一步下降,综合服务的品质将决定经销商的新车销售能力,行业将会继续整合。售后维保:毛利贡献占比提升。售后服务、维修保养服务毛利较高(40%-50%),是经销商盈利重要的来源。4S 店的维修业务收费高、服务质量好。近年来,政策总体倾向于破除经销商在维修保养上的市场势力。随着零部件终端价格的下降,经销商的盈利能力受到了挑战。我们看好车主对价格不敏感,对服务更敏感的豪华车及超豪华车占比更高的经销商的维修售后业务。汽车金融:实现优质服务必备一环。汽车金融的主要收入为保险代销和“融资购车”(贷款和融资租赁等)。购车贷款的利润主要来自资金运用和资金成本的利差。汽车贷款的整体风险不高。资金成本和风险控制直接决定了该业务的盈利状况。消费者在面临选择的时候,最优先考虑的是价格(利率),然后是贷款的条件和便利。短期来看,乘用车销售逐渐由成长性行业转型周期行业的过程中,面临销售和库存压力的整车厂商和汽车经销商将会投入更多的资源用于促销。长期来看,在政策推动的背景下,资金来源放宽、信用体系逐渐完善、市场参与者的增加将会推动渗透率的提升。经销商最贴近汽车消费者,拥有丰富的资源,我们相对看好以中介模式运营汽车金融的经销商集团。风险提示。新车、零配件销售利润空间下降;非授权维修的竞争将会更加激烈;互联网平台建设对传统模式的冲击相关附件