融资收紧预计伴随整个下行周期,资金面压力的影响力将显著提升。在此前的报告中,我们就始终强调房企融资全面收紧的趋势,之后年末经济工作的表态以及本周两项政策的出台均不断印证我们的判断。在此,再度重申我们的年度策略:本轮上行周期的主要推动力在于货币持续宽松+“资产荒”的背景下,大量低成本社会资金涌入房地产市场,在居民端显示为银行以低按揭利率引导资产配置向按揭贷款倾斜,在企业端显示为房企融资(尤其是公司债)持续活跃。因而,在下行周期,我们认为减缓货币流入房地产市场将是调控政策的主要方向。在居民端显示为个人信贷获取难度和信贷获取成本的提升,也就是限购限贷政策的继续深化以及按揭利率拐点的出现;在企业端体现为房企融资全面收紧。在地产投资超预期下滑或行业资金面整体出现危机前,预计资金监管将伴随整个下行周期,房企资金面压力的重要性也将显著提升。一方面,下行周期房价是否会出现调整主要视企业资金紧张程度而定,另一方面,房企补库存周期的资本支出需求以及下半年开始出现的债务到期压力将使得房企间因其资金水平和融资能力出现明显分化。

房企将重启海外发债。受融资监管加强影响,10月开始房企融资规模降幅明显。同策研究院数据显示,40个典型房企10月融资规模240亿元,环比下降77%,之后融资规模基本保持在350-400亿元之间。观察发现,融资缩水后两个月,境内非市场化融资(境内银行贷款、委托贷款、信托贷款)成为了主流的融资方式,11月份的占比更是接近58%。推测这主要是由于年底时大部分公司债券和中票的发行额度基本用光所致。12月份开始,房企海外公司债、优先票据以及中期票据持续发力,海外直接融资呈现出回归主流的趋势。12月及1月海外直接融资规模分别达到130亿元和148亿元,占总债权融资规模比例分别达到31%、37%。我们认为随着国内融资门槛不断提高,海外市场化融资方式的价值日益凸显,利好港股上市房企。考虑到近期人民币汇率趋稳,预计海外发债规模将加速提升。

投资策略:年初以来,受1月市场成交及房企销售超预期推动,内房版块估值上涨接近两成。考虑到2月销售大概率再超预期以及3月年报季迎来业绩释放,版块或仍有阶段性投资机会。然而,我们对目前信贷放量以及三四线城市成交走高持续性存疑,认为行业下行速度慢于预期,但是深度不变,全年成交降幅仍看15%-20%。建议于销售增速低点买入拥有优质存量资源以及优秀融资能力的内房企,行业龙头如:中国海外发展(0688.HK)、华润置地(1109.HK);中小型房企如:禹洲地产(1628.HK)、旭辉控股集团(0884.HK)。同时也建议关注高防御属性的物业管理版块,首推绿城服务(2869.HK)。