新三板流动性和资金活水短期内预计难有明显改善，部分挂牌企业专心选择IPO。根据安信证券研报，目前已有231家公司发布接受上市辅导的公告，53家公司已上交IPO首发申请材料。这些数字相比2015年全年已大幅提升。

另一部分企业选择“待价而沽”，即被A股上市公司并购。自去年以来，新三板逐渐成为A股上市公司的“并购池”。不过，从目前的案例情况看，偏低的估值令不少新三板大股东大呼“不划算”。同时，今年下半年以来，A股公司并购新三板企业失败的案例也在增加。其中，高溢价、涉嫌损害中小股东利益、跨界并购存在“借壳”嫌疑等因素成为并购失败的主要原因。

利益复杂难谈拢

根据联讯证券新三板研究院统计数据，截至2016年11月24日，今年以来新三板市场共发生95起上市公司并购新三板企业的案例。其中，上市公司拟实现对挂牌企业绝对控股的案例有39起，21起案例涉及收购挂牌企业的全部股权。

从目前的情况看，在上述95起案例中，已有45起完成收购（含2起吸收合并），11起因各种原因终止收购进程，并购成功率达到80%。其余案例仍在内部审议、证监会审核等实施阶段。

值得注意的是，今年下半年以来，随着对A股公司跨界并购、高溢价并购行为的监管力度加大，A股公司并购新三板标的，尤其是热门TMT行业资产的并购成功率有所下降。

以华谊兄弟(11.900, -0.23, -1.90%)为例，公司近日公告称，董事会决定终止重组英雄互娱事项并申请股票复牌。由于双方都是所属板块内的明星公司，此次收购“告吹”引来了不少关注。华谊兄弟表示，目标公司属于公开挂牌公司，标的资产涉及股东众多。公司与交易对方经过多次协商，最终未能就本次重组资产的整体估值达成一致意见。

资料显示，英雄互娱主业是手机游戏研发和运营。2015年，英雄互娱借壳塞尔瑟斯挂牌新三板，并将公司改名为英雄互娱。英雄互娱拥有红杉等多个明星股东。在本次收购前，华谊兄弟已拥有英雄互娱2.89亿股，占比20.88%，为其第二大股东。当时华谊兄弟入股掏出了19亿元，结合英雄互娱三年内净利润总和不低于18亿元的业绩承诺（2016年税后净利不低于5亿元，年均增长率不低于20%）。“当时的估值还是比较合理。”有业内人士对中国证券报记者表示。

一家新三板公司人士对记者表示，除了估值差异，英雄互娱选择做市交易令后续谈判更加复杂。“一方面，华谊很早就入股了英雄互娱，游戏与影视产业本来联动性就很强，加上此前华谊投资掌趣科技的成功案例，入股英雄互娱几乎是向市场打出明牌，即将来很有可能继续收购。英雄互娱受到多方追捧也就顺理成章，市值一度接近200亿元。”公告显示，华谊兄弟去年11月入股英雄互娱一个月后，公司从协议转为做市。该人士称，“若公司选择协议转让而非做市交易，在股东人数、市值增长幅度可控的局面下，双方后续并购的估值相对容易达成共识。而选择做市交易，股东人数增长，做市价格提高了股东的心理价位，自然不好谈拢。三季报显示，英雄互娱有69位普通股股东。即使华谊兄弟选择收购多数股份实现控股，要让其余中小股东认可的交易也并非易事。此前折戟的金力泰控股银橙传媒即是先例。”

2016年三季度报告显示，英雄互娱资产额为39.5亿元，今年前三季度实现营业收入6.3亿元，同期净利润为3.7亿元，同比增长2151.76%。

尽管此次交易并未谈妥，华谊集团仍然表示，公司与交易对方不排除将来在条件达成一致的情况下继续进行资本合作的可能。

分析人士指出，近年来华谊兄弟在影视制作方面的传统优势逐渐被光线传媒等公司赶上甚至反超，而渠道方面仍在培育。前不久的“排片事件”也暴露了华谊兄弟在渠道方面的弱势。电影《我不是潘金莲》目前票房不尽如人意，12月的《罗曼蒂克消亡史》在众多国内外大片的惨烈鏖战中能否突出重围并不明朗。而控股英雄互娱进可夯实“影游联动”，有助于实现公司一直以来强调的“去电影化”战略，退可享受控股后的并表收益，抵御公司在电影票房增速下降后的业绩波动。这或许是华谊兄弟未来不排除继续合作的重要原因。

并购终止案例增多

前述案例搁浅主要由于估值分歧，且尚未进行到方案披露阶段。而卧龙地产拟收购墨麟股份在修改方案之后同样戛然而止。

今年7月，卧龙地产发布预案，拟收购墨麟股份97.71%股份，交易作价44.08亿元。其中，21.03亿元由现金支付。该资金由卧龙地产向卧龙控股、君兴投资等投资者非公开发行股份获得。其余23.05亿元将由卧龙地产以6.32元/股的价格，向墨麟股份的股东支付。若方案顺利实施，卧龙地产将从单一的房地产开发业务为主业转变为房地产开发与网络游戏双业务并行的公司。

不过，标的资产的高估值以及惨淡的扣非后利润引来了监管层的问询函。今年8月，卧龙地产收到了上交所的问询函，重点关注本次交易是否构成借壳上市、交易标的估值过高以及盈利能力等方面问题。9月份修改交易预案后，11月卧龙地产公告称，由于墨麟股份秉持精品路线业务有所延期，公司与墨麟股份就后续的战略发展规划存在一定分歧，经充分沟通后仍无法达成一致，因此终止本次重组。

资料显示，墨麟股份主营业务为网络游戏的研发和授权运营。墨麟股份2014年、2015年和2016年上半年的净利润分别是0.55亿元、1.75亿元和2.81亿元，相应扣非后净利润则分别为5293万元、-7573万元和-528万元，主业持续盈利能力面临挑战。

除上述两个案例外，今年以来，日海通讯拟以增值率为456%收购建通测绘100%股权同样引来监管机构的问询函；金力泰拟控股银橙传媒或将损害中小股东利益而终止；西安旅游由于标的公司估值等重要条款无法达成一致，收购计划终止；三七互娱终止收购中汇影视100%股权等。这一系列失败案例显示出，在实际操作过程中，上市公司并购新三板企业仍面临一系列问题。其中，估值差异和中小股东利益安排成为收购案搁浅的主要原因。

此外，业内人士表示，纳入上市公司“并购池”的挂牌企业基本上盈利能力较强，本就具有独立IPO能力的挂牌公司有更多选择余地。因此，不少挂牌公司面对上市公司伸出的“橄榄枝”较为淡定。不少挂牌公司人士对记者表示，除了与上市公司合作，未来不排除独立IPO的可能性。

特有风险需重视

安赐资产管理有限公司创始合伙人陈长洁表示，在新三板流动性短期内难有明显改善的局面下，被上市公司并购这类“以退为进”的思路被越来越多的公司所认可。但上市公司并购新三板企业存在的一些特有问题值得注意，这往往关系到收购能否顺利推进。

首先，挂牌新三板公司是有限股份公司，至少有两名股东。目前上市公司并购新三板企业的主流是100%全资控股。挂牌企业终止挂牌后申请变更组织形式有利于推进并购。如欧比特收购铂亚信息100%股权等。

其次，部分挂牌公司股东超过200人，按照有关规定，上市公司并购重组中向特定对象发行股票购买资产的发行对象数量限制原则上不超过200人。因此，部分挂牌公司需要通过大股东赎买、给予中小股份现金选择权等方式进行解决。

同时，在并购中如何保护中小股东利益则是近期关注的焦点。陈长洁指出，在保障同股同权以及中小股东利益方面，A股上市公司建立了相对完善的强制要约收购制度。私募股权市场，专业投资机构会通过合同约定共同出售权、优先清算权、回购对赌机制等保障投资方利益。而在新三板现有规则中，并没有强制要约收购的规定，而是按各公司自身章程和股东之间的协议执行。因此，陈长洁认为，对于A股上市公司收购新三板企业，特别是收购做市转让、拥有众多中小股东的挂牌公司控制权，需要给予持有同种股份中小股东选择的权利。即中小股东可以选择按照一定价格卖出所持股份，也可以选择持有，从而保护小股东权益。

部分大股东选择设立“兜底价”以保证中小股东利益。在神州信息收购华苏科技的案例中，神州信息收购12名股东持有的华苏科技96.03%股权，剩余股东包括8名做市商股东、116名小股东。华苏科技控股股东承诺，将以公司摘牌后现金收购投资者的每股价格和上市公司收购华苏科技的价格中较高价格为准，对中小股东“多不退少补”，以保障中小股东利益。

估值问题则是另一个需要平衡的“跷跷板”。并购资产的估值本就是并购双方股东博弈的焦点。创新层中以做市方式转让的挂牌公司，因质地较好，交易相对活跃，因此有一个较为公允的市值。由于A股上市公司并购重组时，监管审核实践中通常要求被并购资产估值为当年净利润的15倍左右。如被并购资产为新三板企业，其市值可能存在高于15倍的情况。因此，陈长洁建议，为避免损害新三板企业中小股东的利益，控股股东或许可以尝试在并购之前或之后按照当前市值以现金收购中小股东的股份。

此外，上市公司并购重组被否决的几条常见理由也应特别注意。陈长洁表示，2016年上市公司并购重组被否的原因主要包括：估值不公允、持续盈利能力存疑、信息披露有问题。《上市公司重大重组管理办法》第43条、第11条，基本上涵盖了2016年否决案例的原因。此外，并购后控制权是否稳定、涉及大数据等业务合规性以及跨界并购中多资产打包问题也值得上市公司关注。

“这些不成功的案例也带来了启示。在大众创业、万众创新的背景下，新三板市场承载了发现和培育优质中小企业的使命。可以说，目前新三板市场集中了大多数行业中的优质公司。对于新三板企业而言，扎实地做好业绩、完善公司治理，将来无论是IPO、转板还是被上市公司并购都可以进退自如，有利于在合作中取得更加主动的地位。而对于拟并购新三板企业的A股上市公司而言，以往的并购可以通过直接并购、上市公司+PE等模式进行，捋顺各方利益相对简单。而新三板标的是公众公司，在更加透明的财务指标和更加复杂的股东关系下，参与并购的多方利益博弈更加复杂。A股公司应对交易中的变量提前做好规划与预判，有助于提高并购成功率。”前述新三板公司人士表示。