铝价处于转折点

年初以来中国的铝价上涨了30%,因为:1)实施产能自律/2015年四季度大规模暂停后重新开始产能自律;2)来自煤价和氧化铝价格强劲的成本推动(煤价/氧化铝价格每上涨人民币100元/吨,会令铝成本增长约550元/190元/吨)。

我们认为铝价的拐点即将到来,因为:1)较高的盈利能力触发供应响应(我们预计2016年产能增量的一半将出现在最后4个月);2)一季度季节性需求疲弱;3)随着运输瓶颈缓解和产量扩张,库存流向市场。

运输瓶颈掩盖了真实的库存状况

支撑铝价的关键因素在于仓库库存水平较低,而上海有色网的数据表明运输瓶颈(因9月21日开始收紧对卡车超载的控制)导致库存堆积在主要仓库(无锡、上海)以外的地区。我们的对铝生产商的调研以及上海有色网的数据显示,位于新疆火车站的库存(约占2015年中国铝产量的20%)达到了20万吨左右,而仓库总库存为25.6万吨。铝运输瓶颈缓解所需的时间可能比煤炭更长(煤炭的优先级比铝高),但库存最终会流向市场。

就长期而言,我们认为仓库低库存可能成为新常态,因为目前中国50-60%的铝产量是以液态形式交付的。

2017年:不会出现进一步紧张态势

随着2017年到来,我们预计市场不会经历像2016年这样的紧张态势,而且盈利能力取决于生产企业的供应自律(对于新产能投产的控制)——2016年这方面的表现好于市场预期。如果铝市场转为供应过剩,成本很难支撑价格,因为铝的成本高昂的停产令现有产能对利润率恶化的敏感性下降。我们注意到该行业的盈利能力已从夏季开始下降(尽管铝价强劲),因为冶炼企业无法将成本上涨转嫁到下游。

如果铝价回调,中国宏桥可能面临短期不利因素

就以往而言,中国宏桥的股价与铝价的相关性高于中国铝业(部分原因在于中国铝业的氧化铝业务以及较低的回报率)。如果铝价回调,我们认为中国宏桥的股价可能面临短期不利因素。