中联通:盈利强劲增长且业务受中国铁塔的影响最大

中联通推出4G的时间较晚,但上半年其4G净增用户已开始迎头赶上。在我们看来,公司在数据增长方面拥有最大的上行空间,截至7月份其4G渗透率仅为28%,低于中联通的52%和中电信的44%。我们预计下半年公司盈利将加速复苏,受4G经营杠杆的推动。我们估算中国铁塔对中联通盈利的影响最大,占其市值的50%,远高于中电信的38%和中移动的7%。我们认为盈利增长潜力、中国铁塔扭亏为盈及其对中联通的价值贡献上升均为潜在推动因素。将中联通H股评级从中性上调至买入,并加入强力买入名单,中联通A股评级从中性上调至买入。

中移动:数据流量增长减速、盈利管理

中移动的数据流量同比增速从今年一季度的170%降至二季度的104%,并可能在2017年进一步降至72%,受到4G渗透率较高以及上半年4GDOU同比增速仅为32%的影响。此外,上半年中移动在三家运营商盈利总额中的占比为82%,高于其2006年以来80%的历史均值。我们预计中移动将通过主动降低漫游费来控制盈利以减少潜在的监管风险。鉴于以上因素,加之公司股价在三家运营商中对应的上行空间最低,我们将中移动评级从买入下调至中性。一个潜在的上行风险是中移动表示明年3月可能会提高其现金派息率(公司的派息率低于全球同业)。因估值在我们覆盖的公司中较为充分而维持中性评级。

在获得进一步经营数据后重估中国铁塔

由于现金流生成稳定并拥有增长潜力,铁塔资产一直炙手可热。中国铁塔拥有的铁塔数量是全球第二大铁塔公司Indus的13倍左右,公司表示计划于2017年底上市。虽然今年二季度遭遇亏损,但我们估算2016年中国铁塔的EBITDA利润率将保持强劲并升至52%。鉴于我们目前已获得进一步经营数据,我们将中国铁塔的估值方法从市净率调整为EV/EBITDA,这对铁塔公司是更好的估值方法。假设公司相对于全球同业折让30%,折让幅度与国内运营商相似,我们估算公司价值为470亿美元,在我们的中国运营商部分加总估值框架中对应10倍的2017年预期EV/EBITDA,而之前分别为200亿美元和1倍的市净率,相比之下中电信和中联通的市值分别为280亿美元和400亿美元。我们预计中国铁塔对运营商的估值将产生较大的影响。