尽管债市依然火爆，但一些债市多头的热情已有所消退，态度略显悲观。

周五，中国30年期国债发行成本再创至少2008年以来新低。中国续发行30年期国债发行参考收益率3.2%，投标倍数3.76，市场预期为3.25%，这是时隔一个月后，该国债发行利率再创多年新低，表明债市持续火热。

海通证券和上海理石投资管理均曾在8月时预计，中国10年期国债收益率今年仍将走低，但是现在这两家公司改口称，今年10年期国债收益率不会再低于8月时触及的10年低位。8月15日，中国10年期国债收益率跌至2.64%，创彭博2006年3月有记录以来最低。

据彭博，关注中国固定收益市场逾20年的上海理石投资CEO周理8月曾预计，10年期国债收益率今年将触及2%，但现在他显得较悲观。他称：

央行进行14天和28天逆回购操作，将提高融资成本，表明即便在美联储有可能加息的背景下，中国央行也不愿进一步宽松。这也反映了央行有意遏制债市杆杠。基于这些因素的考虑，今年债券收益率可能不会创新低。

8月24日，中国央行公开市场操作进行500亿14天期逆回购，为今年2月6日以来首次，中标利率2.4%，与上次持平。央行这一操作引发市场猜测：央行或希望通过延长久期来提高市场资金成本，进而希望债券市场加杠杆行为得以收敛。

9月12日，央行公开市场新增28天期逆回购询量，为四年来首次在年中进行。华创债券评论称，央行去杠杆意图更加明显。2013年以来，28天逆回购一般都在临近春节期间发行，用于平缓跨节资金波动。今年再次在年中询量，体现央行以长换短，综合抬高市场杠杆成本，倒逼机构主动去杠杆的指导意图。

下图来自彭博：

“货币市场上的变化表明，最宽松的时期已经过去，”彭博援引海耀之资产管理公司COO王鸣称，“无论是国内还是全球范围内，我们均可看到流动性拐点。” 该公司管理着固定收益证券规模达150亿元。

尽管如此，仍有部分分析师十分看好中国债市。

“死多头”：“三级火箭”助推债券牛市

国泰君安首席债券分析师徐寒飞称，机构配置行为、宏观经济及货币政策三个层面的“利好”因素会在未来的一段时间内继续推动债市走牛，即债券牛市的“三级火箭”。

第一级火箭：融资跳水

7月融资数据跳水，新增信贷不到4600亿，远低于市场预期的8000亿，考虑到地方债置换，合计的“新增信贷+地方置换债”相比6月剧烈下降超过万亿。信贷结构来看，居民按揭贷款一枝独秀，包揽99%的新增贷款，企业新增信贷出现历史性的负增长，尤其是短期贷款剧烈下降超过2000亿，融资需求收缩迹象明显。在信贷不及预期的情况下，票据融资同时出现大幅负增长，导致社会融资总量“跳水”。

徐寒飞表示，7月份社会融资量和新增信贷“跳水”，已经显示出实体经济融资需求很可能严重不足。8月份社融和信贷有所好转，但很只是地产“最后疯狂”和票据融资“超跌反弹”的脉冲效应，企业新增短期贷款和中长期贷款都是负值，实体经济的正常融资需求仍然在继续恶化。

融资跳水，推动债券牛市的“第一级火箭”已经点燃了，金融机构（包括商业银行在内）在2016年大幅增加债券配置（在债券收益率已经创下了2009年以来的新低的背景下，在商品暴涨超过60%，在一二线城市房地产全线上涨的情况下），但“第一级火箭”推动的债市上涨只是牛市的一部分而已，在后两级火箭的推动下，债券牛市仍然有不小的上涨空间。

第二级火箭：经济跳水

徐寒飞指出，7月融资跳水后，经济增长出现跳水迹象。本轮稳增长的主要工具仍是固定资产投资（包括基建和房地产），当融资数据出现跳水后，7月的投资出现加速回落，单月增速下降3.4个百分点，除制造业低位反弹以外，房地产投资下降超过2个百分点，基建投资则大幅跳水近10个百分点。从投资主体角度来看，民间投资连续两个月负增长，国企投资增速剧烈下降，幅度近10个百分点。房地产投资的领先指标，如销售、新开工面积、土地购置面积，增速同时也在下降。

继7月固定资产投资大幅跳水之后，8月投资出现反弹，但是先行指标仍然在继续恶化，种种迹象表明，固定资产投资的下降还未结束。

徐寒飞分析称：

如果经济增长在未来1～2个季度出现超预期的跳水，实体经济的融资需求会进一步下降，商业银行存量资产风险将出现大幅的上升，同时伴随着风险偏好的下降，金融机构对安全性的债券资产需求会上升（尤其是无信用风险的利率债品种），从而形成助推债券牛市的第二级火箭。

第三级火箭：政策跳水

9月，全球货币政策曾经出现过“风向”微调，引发全球资产（包括股票、债券、商品、黄金等）价格的调整。徐寒飞指出，全球央行开始反思负利率，以及宽松货币政策的效果，不过也就是想想而已，央行“言过其实”的概率颇高。货币政策不急于“更宽松”，不代表“不再宽松”，全球流动性拐点为时尚早。

近期中国央行的货币政策操作也有微调，风向有所改变。8月底央行窗口指导大行减少隔夜融出，并重启14天逆回购，但从9月中旬开始，央行连续下调操作利率，重启28天逆回购，下调利率5bp，国库定存利率也连续两次下调，这在某种程度上表明了央行的态度较8月底有所变化。

除了利率水平的调低以外，还有增量流动性。从量上来看，国库定存投放量扩大，以及重启28天逆回购，并不是替代其他操作，而是属于增量资金，有利于补充和平抑跨节流动性波动，体现出央行仍然需要在季末和国庆期间保持流动性稳定的政策意图。

徐寒飞表示，“政策跳水”是指，央行货币政策很可能会重新从稳健转向“宽松”，触发剂很可能是经济增长大幅低于预期（国内外），房地产价格掉头向下，国内去杠杆引发金融风险上升等等因素。显然，货币政策一旦回到“宽松”轨道上来，将是债券牛市的“第三级”火箭。