一些合理的担忧基本已反映在股价中且风险可控。(1)低利率环境和股市调整导致投资收益下滑。从2016年上半年的表现来看,低利率的影响并不如市场预期般负面,一些上市险企通过提前锁定高利率产品、积极调仓把握分红节奏、增加非标投资等方式平滑收益,其净投资收益率与去年同期相比甚至出现小幅上升。然而股市波动使得买卖价差收益及公允价值损益大幅缩水,险企总投资收益率大幅下降。预计未来,低利率和股市波动将继续使投资收益、利润承压,但我们认为该风险已被充分预期并反映在股价中,且未来该风险总体可控:今年6月30日至今,A股累计升幅近3.3%,目前走势和市场情绪均较为稳定;此外,险企将可通过沪港通投资港股,有助于其分散风险、挖掘价值投资机会。(2)由于750天移动平均国债收益率曲线下行导致传统险基准折现率下调、准备金计提增加。据我们测算,2016年上半年该曲线各期下降16-20基点,下半年可能还将下降20个基点左右。上半年,中国人寿受此风险影响最大,由于准备金假设变动造成的利润减少约占税前净利润的81.1%。(3)在低利率环境下若下调长期投资收益,则内含价值承压。各上市险企将于年末考虑调整内含价值计算假设,根据静态敏感性分析,若长期投资收益和风险折现率同时下调50个基点,各险企内含价值下降幅度在2.1%至6.4%的区间内,较之目前的低估值而言并不大,风险可控。

其他的一些忧虑对上市险企的影响并不大。首先,市场普遍关心险企利差收窄,甚至出现“利差损”,但该风险主要针对负债端(即产品端)激进型险企,上市险企主打传统型、保障型产品,预定利率多在2.5%。以中国人寿为例,其2016年上半年加权平均负债成本与去年基本持平,约为2.58%,与同期年化总投资收益率4.4%相比尚有空间。上市险企的万能险结算利率也低于一些激进型险企。所以,我们认为上市险企资产负债管理较为稳健,投资收益能够覆盖负债成本,出现“利差损”的可能性很小。其次,注意到保监会于今年3月和9月连续出台限制中断存续期产品规模的措施,以避免保险产品短期理财化。此举同样对上市险企影响甚小,因为上市险企保费增速主要由长期保障型产品驱动,产品策略与保监会推崇的方向相吻合。总而言之,我们认为上市险企与激进型险企有诸多不同。上市险企投资端负债端并重,注重新业务价值和内含价值的可持续增长,而非一味追求保费规模;上市险企投资风格较为稳健,注重保险资产的保值增值;上市险企保持良好的资本充足率。因此目前市场上的一些忧虑主要针对的是业务模式比较激进的险企,这些忧虑不该拖累上市险企的估值。

基本面向好,上市险企业务结构改善有助推动新业务价值持续增长。2016年上半年,上市险企保费增速稳健,寿险公司平均新业务价值同比增速高达47.5%,这离不开业务结构的持续改善。个险渠道和期缴业务的保费收入在首年保费收入中的占比稳步提升,拉动新业务价值增长。五家上市寿险公司(人保寿险除外)代理人总人数上半年增长20.3%,达到近345万人,预计未来保险代理人增员将放缓,公司更注重队伍产能的提升。

险企显著跑输恒指,估值接近历史低谷。今年以来,恒指累计涨幅约8%,而中国保险行业平均跌幅超过12%。按2016年上半年财务数据,目前保险行业平均估值约为0.9倍P/EV,接近历史底部,只有两家公司估值略超过1倍P/EV。随着险企业务结构持续改善以及一些无谓担忧逐渐消除,我们期待中国保险行业估值恢复。