1.事件

嘉能可于8月11日发布公司2016年上半年生产报告，公司上半年共生产锌精矿50.65万吨，较2015年上半年产量同比下降31%。

2.我们的分析与判断

（一）嘉能可如期减产，下半年复产概率小

全球最大锌矿生产商嘉能可因锌价在2015下半年崩溃式下跌于2015年10月宣布了50万吨锌精矿的减产计划，并在2015年年报中提出了2016年锌精矿产量较2015年减少35万吨的前瞻指引。而根据2016H1生产报告，嘉能可2016年上半年生产锌精矿50.65万吨，较2015H1减产22.38万吨，产量同比下滑31%，如约执行了去年宣布的减产计划。具体来看，在计划所涉及的矿山中，真实的减产主要集中在澳洲的McArthurRiver矿、MountIsa矿，以及秘鲁的Iscaycruz锌矿：

1）哈萨克斯坦的Kazzinc锌矿业务上半年生产锌精矿8.92万吨，与去年同期持平，此前预期的4万吨减产并未实现。而考虑到其产量维持稳定，预计Kazzinc下半年锌精矿出现减产的可能性较小；

2）McArthurRiver矿自2015年7月起就因面临环境问题困扰，其矿山扩产甚至是目前产能的正常运营都受限制。其2016H1锌精矿产量为8.92万吨，较去年同期减产5.06万吨。由于矿山复产前公司需要解决环保问题并获得政府与当地民众支持，McArthurRiver于今年下半年复产的概率极小；

3）MountIsa矿主要由GeorgeFisher地下矿、BlackStar露天矿和LadyLoretta地下矿这三部分组成，其2016H1生产锌精矿14.25万吨，较去年同期产量减少11.17万吨。MountIsa矿上半年的减产主要是由LadyLoretta矿停产造成的，GeorgeFisher矿的减产则主要是以其2015年5月扩产产能的延缓释放实现的。而根据生产计划BlackStar矿因资源枯竭将于今年三季度闭坑，这或将带来4.5万吨的锌精矿产量减少。由于MountIsa矿新雇佣的当地员工在2016年四季度才能完成其职业培训项目，因此MountIsa矿在今年下半年大规模的复产可能性也较低；

4）嘉能可其他地区2016H1的锌精矿产量为10.55万吨，较2015H1减产4.92万吨，这主要是由于年产量为8.5万吨的秘鲁Iscaycruz锌矿停产造成的。由于该矿也面临资源枯竭的问题，近些年来开采矿石品位下滑（2015年底探明储量中锌品位由2014年底的8.77%下滑至4.9%）造成生产成本上升，在目前的价格复产也能难言有优势。而停产有利其为矿山储量升级保障矿山生命的延续做好准备。因此，Iscaycruz锌矿下半年复产的可能性也较小。

综合来看，嘉能可2016年上半年22.38万吨的减产，主要来源于澳洲的McArthurRiver矿、MountIsa矿，以及秘鲁Iscaycruz锌矿，其减产程度也基本与公司在2015年年报给出的2016年全年减产35万吨的产量指引一致。考虑到McArthurRiver矿的环保问题，MountIsa矿的员工问题，以及秘鲁Iscaycruz锌矿的资源枯竭、品位下滑、成本上升问题，嘉能可锌精矿在2016年下半年复产的概率极小。而嘉能可在上半年锌价反弹超50%的情况下，其在2016年上半年生产报告中亦给出了生产锌精矿107-112万吨的最新2016年产量前瞻指引，即2016年减产35万吨，这与2015年年报给出的2016年产量前瞻指引并无变化，从公司层面也反映了嘉能可无意于下半年复产的想法。

（二）下半年最大利空解除，锌价将迎“金九银十”

在年初LME锌价跌至1444.5美元/吨近6年的绝对低点后，在成本支撑作用推动下锌价开始超跌反弹，而后锌行业供需基本面反转的逻辑继续支撑锌价在2016年稳步上行。截止到目前，LME锌价已上涨至2260美元/吨，本轮行情自年初低点以来涨幅已高达56.46%。本轮锌价上涨的驱动因素在于供给端的收缩：老矿闭坑叠加低价停产，而新增产能于2018年才有大规模矿山投产，锌矿山迎来大幅减产去产能，预计2016年全球锌精矿产量将净减少68万吨，这将造成2016年锌精矿出现67万吨的供应缺口。而锌精矿加工费的大幅下跌则印证了该缺口的存在。

之前由于市场担忧嘉能可在LME锌价上涨2100-2300美元阶段将选择复产，从而缩小锌精矿的供应缺口（供应缺口较小时库存可以弥补），终断锌价的上涨逻辑与趋势，进而压制了锌价乃至股市锌板块的做多情绪。而从目前嘉能可发布的2016年年中生产报告来看，其给出下半年不复的市场预期，从技术角度分析来看嘉能可下半年复产的概率也极小（详见上文分析），2016年下半年锌价与锌板块最大利空消除，2016年锌精矿60多万吨的供应缺口预期不改，锌价下半年仍将维持涨势。而在经过上半年的库存去化后，国内锌精矿紧缺或在三季度将真正显现，冶炼厂商的锌精矿库存已从年初的2个月到目前的半年，这种紧缺最终传导至下游精炼锌环节。原料的紧缺与加工费低于生产成本，迫使精炼锌产量下降最终出现供应缺口。尽管目前处于锌下游消费与开工淡季，但锌价在高位维持以及精炼锌现货库存的下降已在一定程度上显露出国内精炼锌短缺的迹象。而一旦进入锌消费旺季的“金九银十”，锌价将迎来快速上涨阶段，并带动锌板块的爆发。

3.投资建议

嘉能可2016年下半年不复产，锌精矿供应缺口不缩减，将使锌价涨价逻辑与上涨趋势得以延续，2016年下半年锌价与锌板块最大利空消除，锌价上涨可至少持续至2016年底，市场之前对锌价上涨的空间与时间桎梏都将被打破，锌板块的估值向上空间被打开。而锌精矿的紧缺在上半年消耗库存之后，最终将传导至下游精炼锌环节。一旦锌市进入下游消费旺季“金九银十”阶段，锌价或将迎来爆发期，并引发A股锌板块行情，锌股得以戴维斯双击（2015年锌价前高后低，2016年锌价却是前低后高，锌行业公司业绩将于2016年3季度起同比得到大幅改善）。我们维持铅锌行业的“推荐”评级，重点推荐西藏珠峰、建新矿业、驰宏锌锗、中金岭南、中色股份、盛达矿业、罗平锌电。