中国乳制品行业进入“新常态”,奶价依然低迷

我们认为,一度快速增长的中国乳制品行业进入了增速处于低个位数的“新常态”。该市场中的高收入消费者已经达到饱和点,目前一二线城市的消费量已经与日本和韩国相当。同时,由于经济增长放缓、乳制品对于低收入人群而言并非一项日常消费品,我们预计低端消费者需求将处于低位。

我们预计到2020年乳制品销量年均复合增速将仅为3%,并基于此预计中国原奶价格将保持在人民币3.4元/公斤的低位。虽然我们预计全球供应过剩状况将在未来18个月恢复平衡、但是因为中国奶价较国际价格高30%,所以我们认为进口也将对抑制国内价格产生一定影响。

高附加值产品将推动增长;酸奶将蓬勃发展

在当前的低增速阶段,我们预计企业盈利增长将来自于:(1) 一二线城市消费者偏好转向功能性、高蛋白质产品;(2) 二三线城市乳制品消费量逐步增长。我们预计,被越来越多消费者认为营养丰富且有助消化的酸奶将有优于所有其它品类的表现,年均复合增速将达到两位数,市场规模将增长至当前的近两倍,达到220亿美元。总体而言,我们预计到2020年中国乳制品行业利润池将增长至当前的1.6倍,达到58亿美元。

当前执行是关键;首次覆盖乳业,买入伊利,卖出中国旺旺

在竞争加剧、增速放缓的环境下,执行能力将是能否赢得市场份额的关键所在。在这方面伊利股份(买入)表现优异:公司凭借扁平化的单层经销网络可更好地感应消费者需求变化;公司拥有领先的产品线、有效的品牌运营和经验丰富的管理团队,我们预计这些优势将带来行业领先的较高回报,2015-18年预期每股盈利年均复合增速为13%。我们预计公司将凭借高端产品赢得市场份额,并认为股价尚未反映利润率大幅改善的潜力(2018年预期营业利润率上升170个基点)。

我们认为中国旺旺(卖出)在这些行业趋势当中市场地位较薄弱, 其产品结构向较不健康的乳饮料倾斜、保守的营销和经销模式导致市场份额流失和盈利下降。

我们还首次覆盖蒙牛乳业、光明乳业、合生元和现代牧业,评级均为中性。