在广义货币供应量(M2)增速已跌至11个月新低之际，国金证券认为，如果央行下半年不降准，则今年13%的增速目标可能无法完成。

首先要明确，贯穿在M2增速和降准之间的一个主要逻辑是：从2014年以来，M2增速与货币乘数的差距已迅速扩大。未来稳货币增长主要靠货币乘数的扩大，而要做到这一点，则主要靠降准。

自4月以来，M2增速明显回落，5月同比增长11.8%。国金证券分析师边泉水在13日发布的研报中表示，如果下半年不继续降准，假设基础货币温和增长，M2增速可能在年底将到10.3%左右。

一、M2增速持续下降，除了高基数外，主要增长来源均较弱

从M2数据来看，除了高基数影响之外，基础货币、信贷扩张等主要增长来源均增长乏力：

1、基础货币持续下降

统计数据显示，14年基础货币尚能增加，但15年以来，在权重最大的外汇占款不断下降背景下，基础货币呈净减少局面。占主导地位的外汇占款持续下滑，央行再贷款波动较大，且不具有持续性，财政存款体量较小。

（1）外汇占款占主导地位，2014年下半年开始持续下滑：2000年至2013年，外汇储备、外汇占款持续增加，但这种情况在2014年有所改变；14年下半年开始，由于国内经济增长压力以及美国宣布退出量化宽松，外储、外占出现持续下滑，且规模有扩大趋势。15年811汇改增加了市场恐慌，进一步放大了外储流失、外占下降。截至16年5月，央行口径外汇占款下降至23.7万亿，较14年5月高点（27.3万亿）下滑13%（3.6万亿），较15年底（24.8万亿）下滑1.1万亿。

（2）央行再贷款波动较大，且不具有持续性：相比外汇占款，央行再贷款总规模较低（15年底仅为3.3万亿）；16年初，在信贷扩张背景下，央行再贷款有明显提高；截至16年5月，央行再贷款规模5.5万亿，较15年底增加2.2万亿，其中增量主要来自1月份（2.5万亿，同时1月份信贷增加2.51万亿，社融增加3.4万亿），2-5月为净减少（3000亿）。

（3）财政存款体量小，对基础货币影响不明显：财政存款体量较小，即使发挥积极作用，也难以对基础货币产生明显影响。15年财政存款净减少914亿，较14年（净增5531亿）降低约6400亿，量级规模较显著低于再贷款、外汇占款。2016年1-5月，财政存款净增1.26万亿，显著高于14、15年同期（分别9600、4000亿），加剧基础货币收缩。

2、私人部门信贷增长乏力：企业部门内生性增长需求疲弱，居民部门主要是房地产贷款带动，但持续性有限。

年初信贷骤增，但持续性不足，2016年1-5月看：（1）由于房价上涨、地产销售火爆，居民中长期贷款猛增2万亿，占比超过33%；（2）企业贷款需求主体中，政府主导项目占相当大比例；（3）票据融资增加7600亿，占比超12%。上述这些方面都反映信贷增长并非是实体经济层面的内生性需求带动，信贷增长的可持续性不足，二季度信贷增长明显回落，其中居民中长期贷款占比高达62%，实体企业意愿低迷，后续信贷扩张可持续性不足。

二、如果不降准，年底M2增速可能会掉到10.3%的水平

如果不降准，在货币乘数保持高位、基础货币温和增长的假设下，年底M2增速可能会下降到10.3%。

因此，国金证券认为，有必要进一步降准，以实现13%的M2增速目标：

当前经济内生增长动能不强，货币流通速度放慢，在一定的经济增速下，需要更多的货币供应来支持经济增长。

此外，今年下半年，由于PPI同比改善，GDP平价指数恢复导致名义GDP增速上升，我们预计四季度名义GDP增长将显著提高至8.1%。如果不进行适当降准提高M2增长，二者的差距将进一步收窄，导致货币供应相对经济增长呈现边际偏紧。

而且目前，我国法定存款准备金率仍然很高，大型银行为17%，中小型银行为15%，仍有较大的下降空间。

如果不降准，从产生M2的基础货币与信贷扩张来看，基础货币角度下，外占下降的趋势不会逆转，再贷款可发力但空间有限，财政或将超预期积极，但因体量小，无法逆转基础货币下降趋势；而从信贷扩张角度看，地产销售已现回落，即便政府主导的基建投资保持高增长，对于信贷拉动的空间也已接近极限，而实体企业层面需求还未有显著回升的迹象，信贷扩张上行空间有限。总体而言，如果不降准，M2增速将显著低于13%的政策目标，不利于经济增长和金融市场的稳定。

那么，从历史角度看，触发降准的条件都是什么呢？国金证券认为有以下四个：

（1）经济增长变差；（2）银行间市场资金偏紧；（3）金融风险事件发生；（4）国际因素的负面冲击。

同时，国金证券表示，结构性的公开市场操作不能取代降准工具。二者信号作用不同，降准的信号作用更加明确。